高估值透支收益，波动性与结构分化加剧。
特朗普交易1.0：2016年末特朗普当选后全球经济乐观预期快速升温，各国股市低位持续回升，同时2017年伴随全 球经济复苏共振，全球股市整体趋势性上涨。但2018年特朗普关税政策、减税政策落地后，美国通胀进一步上行， 美联储紧缩预期加剧，全球股市波动显著放大，但美股好于其他市场。 特朗普交易2.0：当前全球股市处于2023年以来的相对高位，估值水平显著高于2016年底，一定程度上透支了全球 经济的乐观预期。且本轮关税政策更快推进，或导致全球权益市场波动加大，需要把握好节奏。
从配置分位数来看，今年美股继续获得外资流入，全球市场资金配置美股的比例年初以来增加2.8%，目前位于历史 96.6%分位数。今年全球资金增加还增配了中国、英国、中国台湾、巴西股市。现在和2016-2018的配置比例差异，现在美股已经是处于相对高位水平，而A股和港股的配置比例则低于2018年， 与2016年水平相当。
实体经济层面，名义GDP上，美国名义GDP占世界GDP的比重呈现周期性变化，目前处在第三轮上升周期，当前比 重为27.5%（2001年为31.5%）；购买力平价来看，美国购买力平价GDP占比从2001年24%持续下降至当前的15%； 股市层面上，2004年后，美国股市比重的上升要明显快于美国购买力平价和名义GDP占世界比重的上升速度，从 2004年的24.5%，上升至当前近60%。
2024年美股的宏观叙事为经济增长进入周期尾声阶段，但仍有韧性，美联储从加息尾声→预防式降息托底经济预期。 美股表现为低波动（12.2%），高回报（23.8%），盈利（7.6%）估值（16.2%）双扩张。事实上，2023年美股 同样是低波动（13.1%）、高回报（21.7%）、估值扩张（22.8%）的特点，较历史平均收益率（8.1%），平均波 动率（16.5%）、估值收益率（0.6%）赚钱效应更强。 上一轮以扩估值为基础连续两年美股涨幅超过20%，是1995~1999，美国经济有韧性，产业投资热情不断有催化， 但波动率是在不断提升的。
2024年以来，M7贡献了标普500的48%的涨幅，总市值视角下，2023年标普500指数的上涨主要由M7所拉动，贡 献比例为65.4%。 M7内部来看，2023年主要是微软（15.3%）、苹果（11.4%）、英伟达（11.9%）贡献。 业绩方面，由于过去两年美国财政顺周期调节，宏观上投资、商品消费和服务消费周期存在错位，服务消费强相关的 科技股相对前期需求出清更早的商品消费和投资相关的周期股而言，业绩领先优势正在不断收窄。 从AI科技股的基本面来看，宏观敏感的业务收入边际放缓，AI敏感的业务仍未出现积极进展。自2023年美股AI产业 链上涨以来，市场对AI capex投入的容忍度较高。而在当前在宏观周期走弱，传统业务收入增速放缓（如谷歌的广 告业务略低于预期），AI应用收入有限的阶段，新增capex对利润率的影响逐步显现。
自2023年以来，当美债利率在低位区间（4.3%左右以下）时，利率和股票正相关；当美债利率在高位区间（4.3% 左右以上）时，利率和股票负相关。这反映了4.3%左右短期是限制美国经济增长的点位，通胀压力/美联储鹰派态度 导致长端利率上行至4.3%以上时，美股在无风险利率以及分子端的限制下开始回调。 2025年，美国基本面叙事如何发酵。若美债利率重新进入限制性区间（4.3%以上），美股当前较高估值或需更强劲 的业绩来消化，市场波动也会有所加大。
