关税政策直接影响全球贸易格局和供应链重 构。
移民政策是特朗普的核心主张之一，主要反映了其安全主张，尽管会牺牲一定 的效率。特朗普承诺就职首日即启动大规模驱逐非法移民行动，可能将对经济 产生最快速且直接的影响。回顾近期美国劳动力市场再平衡进程，主要得益于 供给端改善：合法与非法移民的持续流入缓解了其就业市场压力，且这些就业 主要集中在休闲酒店、专业商业服务等低工资部门，在填补岗位空缺的同时， 也起到了抑制工资通胀的作用。
短期：就业市场承压大于通胀压力
驱逐无证移民政策可能在短期内造成特定行业的劳动力缺口，进而推升工资增 速。然而我们认为这一影响可能相对有限：
当前就业市场已显著降温，供需基本达到平衡，产业缺口的收窄也对 应着劳动力市场的转弱，因此，移民收紧短期对工资上涨的推升可能 有限；
移民政策的影响将首先反映在私营部门就业数据中，而特朗普计划设 立的政府效率部很可能同步推动政府部门就业收缩，这种双向调整可 能会部分对冲劳动力市场的压力；
美国非农企业部门劳动生产率自 2020 年以来持续提高，而这种生产率 的提升也可一定程度对冲移民减少带来的通胀冲击。 再从美联储的政策视角来看，目前其对就业与通胀风险的评估已趋于均衡。考 虑到短期劳动力市场走弱的速度可能快于通胀上行，移民政策带来的就业市场 压力可能大于其对通胀的推升作用，我们倾向于认为美联储政策重心更可能体 现在就业市场的结构性调整上，因而短期至 2025 年中可能会延续降息。
中期：移民收紧对海外的溢出风险相对有限
移民政策对海外市场的整体外溢风险较小，直接影响范围可能主要在北美自由 贸易区内。此前，特朗普已威胁将对加拿大和墨西哥征收 25%的关税，以责令 其在控制非法移民和禁毒中更加作为。 同时，若中期美国经济活动升温，移民收紧对通胀的影响可能起到推波助澜的 作用。因移民政策收紧可能加剧特定行业的劳动力短缺问题，推高局部乃至整 体的工资水平，从而导致美联储可能会放慢降息节奏，甚至重新加息以防范通 胀风险。但这种政策影响的传导路径相对清晰，且可能不是主导因素，因而市 场反应也较为可预期，因此其对海外的溢出风险相对有限。
特朗普在首个任期内已通过关税试图重构全球贸易秩序。随着特朗普的卷土重 来，全球面临的关税挑战相较于其首个任期预计将更为严峻。特朗普的贸易理 念重在“对等”，即用关税的手段，使得美国和其贸易伙伴取得同等的贸易条 件，要么同时免除关税，要么对齐关税税率。为此，特朗普已着手订立《特朗 普对等贸易法》（Trump Reciprocal Trade Act），以对其认为不公平的贸易关系 做出回应。
预计关税 2.0 最快在 2025 年 1 季度宣布，2 季度实施
关税政策的一大特点是实施的高度自主性。现行贸易法律框架赋予总统显著的 自由裁量权，无需经过国会直接批准，为政策快速落地提供了制度保障。
政策覆盖范围上，特朗普主张对全球商品加征 10%关税，对特定国家 如中国商品加征 60%关税。结合其上一届的执政经验以及当前政治环 境，这些措施在实施层面面临的阻力相对有限。
时间维度上，根据特朗普最新表态，其计划在上任首日即开始实施部 分关税措施。具体而言，我们预计 2025 上半年特朗普政府将快速推进 相关行政令并开展商务部调查，可能提前至1季度末就开始宣布首批关 税措施，预计将于2季度全面提高关税水平。路径上，特朗普可能通过 232 条款实施全球关税，并依据 301 条款对华关税调查，并在年中左右 时点开始分阶段实施更高水平的差异化关税。 然而，考虑到政策实施过程中将面临本土成本上升压力以及双边或多边贸易谈 判等多重掣肘，最终落地的力度和覆盖范围可能较原定计划有所收窄。此外， 关税作为政策工具，其作用已从单纯的贸易调节转向更具战略性的经济安全保 障和谈判筹码。
关税政策难以成为解决双赤字问题的关键工具
关税政策对改善美国贸易逆差的效果可能相对有限，这主要取决于被征税国的 应对策略。1）若被征税国选择货币贬值路径，将导致美国进口规模基本维持 不变，但美元被动升值会削弱美国出口竞争力，最终贸易逆差改善效果不明 显。2）若被征税国选择提价路径，则可能导致美国进口规模收缩，且进口原 料成本上升将推高美国出口成本，加之可能遭遇对方关税报复，对出口形成制 约，贸易收支改善同样面临挑战。 从贸易结构看，美国出口产品多以高科技产品为主，具有较强的差异化和较低 的可替代性，出口需求弹性也相对较小。但美国主要进口的中间品和资本品供 应商选择余地较大，被征税国可能通过产业转移或供应链重组来规避关税影 响。这种非对称性使得关税政策在实践中的效果存在较大不确定性，因而特朗 普或难以实现预期的贸易平衡目标。 从财政收支角度看，关税收入占美国财政收入比重仅1-2%，约占赤字规模的5% 左右。即便不考虑其他国家的报复性关税带来的负面冲击，关税政策对改善财 政状况的贡献也十分有限。考虑到美国当前高企的财政赤字规模，关税政策难 以成为解决双赤字问题的关键工具。
关税作用还是谈判手段和产业保护，体现其安全诉求
尽管关税对改善贸易逆差效果有限，且可能推升通胀压力，甚至造成滞胀风 险。但其战略价值主要体现在两个方面：作为贸易谈判的筹码以改善贸易条 件，以及保护本土产业发展以维护经济安全，而这种政策取向在特朗普“美国 优先”战略中表现得尤为明显。从产业安全角度看，关税政策旨在扶持美国制造业发展并促进产业回 流，加强供应链韧性。具体实施路径是通过关税保护形成成本壁垒， 同时配套减税等支持政策对冲企业负担，从而为本土制造业发展和供 应链重构创造有利环境。 作为谈判工具，关税政策被用来应对美国认为的“不公平贸易条件”。 通过关税威胁，美国试图迫使贸易伙伴扩大对美国产品的进口，同时 要求其削减政府补贴等产业支持政策。这种“胡萝卜加大棒”策略， 本质上是通过施压来重塑对美更有利的贸易格局。
特朗普关税政策对全球以及美国本土的冲击
1. 全球性的贸易与增长收缩。关税政策通过抑制贸易活动影响全球经济增长，而提高关税直接增加了跨境贸 易成本，降低企业贸易意愿，或导致全球贸易额收缩。同时，贸易活动减少进 而抑制全球总需求，特别是出口导向型经济体受到的冲击更为明显。
2. 推高美国商品通胀。根据彼得森国际经济研究所的分析，10%的全球普遍关税可能推升美国通胀约 1 个百分点，而潜在的 60%对华关税可能进一步抬升物价水平。从时间维度上 推测，预计关税政策的通胀效应预计将从 2025 下半年开始显现，届时进口商 可能率先调整价格，部分消费品价格出现明显上涨。到 2026 上半年，通胀压 力将向更广泛的经济领域扩散，供应链调整带来的成本传导逐步显现。考虑到 政策的渐进性实施特征，我们预计关税政策对2025年内的通胀影响相对有限， 完整的通胀效应需要 9-12 个月才能充分显现，主要冲击将在 2026 年及以后逐 步体现。
3. 非美市场的汇率压力。在关税政策背景下，美元往往会出现走强趋势，非美货币相对承压，主要源于 两大因素：一是美国收紧贸易政策，被征税国通过货币贬值对冲，被动抬升美 元；二是关税政策造成美国商品价格上升，利率的潜在上行趋势支持美元。同 时，避险情绪上升同样推动资金流向美元资产。尽管货币贬值一定程度上可以 缓冲出口压力，但同时也加大了这些经济体的输入性通胀压力。
4. 区域性的金融稳定风险。美元走强引发的连锁反应可能威胁全球金融稳定： 资本流动：新兴市场面临资本外流压力，外汇储备可能快速消耗。资 本外流不仅影响金融市场稳定，还可能加速本币贬值。 债务负担：对于美元债务占比较高的经济体，本币贬值直接增加了偿 债压力，而这一问题在大宗商品出口国表现得尤为突出，因为其往往 同时面临贸易收入下降和债务成本上升的双重压力。 金融稳定风险：如果债务压力进一步积累，可能引发新兴市场债务危 机，并通过金融市场互联互通向其他经济体蔓延，引发区域性的金融 稳定风险。
减税法案有望于 2025 年底通过，2026 年及以后渐进显效
减税法案也是特朗普上一任期最重要的法案，其第二任期的减税政策很可能围 绕两个核心方向：一是在 2026 年进一步降低企业税率和个人所得税率，包括 将公司税率从目前的 21%进一步大幅下调至 15%；二是推动核心减税条款永久 化。这些措施将与放松监管、优化政府效率等支持性政策形成政策组合，同时 借助关税政策形成的保护效应，并对冲关税和移民收紧所带来的不利影响，从 而支持美国经济发展。 与关税政策的行政自主性不同，减税政策的推进面临更为严格的制度约束。任 何税收政策的调整都必须经过国会批准，需要遵循既定的预算和税收立法程 序，这显著提高了政策落地的难度。虽然 2025 年共和党将获得两次预算调节 程序的机会，但考虑到现行减税法案将于 2025 年底到期，政策延续和调整的 时间窗口较为紧迫。 参考特朗普首个任期的施政经验，预算调节程序很可能成为推进税改的关键路 径。2025 年初的第一轮预算调节（1-4 月）预计将优先关注支出端的调整，包 括暂停民主党此前推动的通胀削减法案，以及削减新能源补贴等措施，这些举 措本质上具有财政收缩效应。而真正的减税政策框架讨论，可能要等到第二轮 预算调节程序（2025 年 4 季度）才能展开，这意味着新的减税方案可能要到 2026 年才能正式落地实施。
减税短期影响主要通过资本流动和金融市场传导
与关税政策相比，减税政策的直接影响主要作用在美国国内，其国际影响主要 通过美国经济基本面和金融市场变化间接传导。具体来看：1）减税与关税保 护政策叠加，或将提升美国本土制造业竞争力。2）政府效率优化和监管放松 进一步降低企业经营成本。3）降低企业税负将刺激私人部门扩大投资，4）优 惠的税收环境有助于吸引外资流入，5）个人所得税减免也将提振消费信心。 以上因素将共同推动美国经济增长动能。与此同时，经济增长预期推高美国利 率水平，且国际资本流入进一步支撑美元走强。
减税长期效益可能被关税抵消并加剧贫富差距
减税政策也是美国未来几年财政赤字的一大来源。尽管特朗普意愿上想通过提 高关税、减少不必要的政府支出来缓解赤字，但可能作用有限。根据美国税收 基金会的估算，如果将特朗普的减税政策延长，未来 10 年减税法案将使得财 政收入下降 7.8 万亿美元，使美国财政赤字增加 3 万亿美元，而关税则可能不 会带来额外的收入，甚至在遭到关税报复的情况下抵消掉减税政策长期效益的 三分之二。 另一方面，根据美国税收基金会的测算，关税加减税在 2025 年整体上可能造 成居民收入减少，对应我们认为特朗普政策组合在短期偏收缩的判断。而长期 来看，减税和关税政策使得高收入群体更为受益，而低收入群体甚至受损，从 而加剧贫富差距。
综合评估特朗普的政策组合效应与宏观影响，我们认为：
短期：2025 年，特朗普政策组合具有收缩性特征
从特朗普的三大核心政策主张来看，2025 年可能形成一个整体偏紧的政策组 合。移民政策的收紧将影响劳动力供给，关税政策短期内推升物价的影响可能 有限，而削减民主党既有支出计划（如通胀削减法案）和精简政府机构等财政 措施，也都具有收缩性特征。这些政策叠加效应可能导致经济增长动能减弱， 反而不利于通胀持续走高，意味着美国降息空间仍在。
中期：2026 年及之后，政策组合的通胀性将迅速显现
2026年及以后，特朗普政策组合的影响预计将进入新阶段。移民限制政策的持 续实施将显著收紧劳动力供给，尤其影响服务业、建筑业等劳动密集型行业。 同时，关税政策对供应链的扰动效应将逐步显现，推高生产成本。这两项政策 叠加将导致劳动力市场趋紧，工资增长压力上升，进而推动通胀预期走高。 在此基础上，减税政策的实施将释放新的经济动能。企业税负降低将刺激私人 部门扩大资本开支，个人所得税减免有望提振消费信心。政策组合效应将推动 经济增长步入上行通道，但同时也加大了经济过热风险。 经济基本面增长预期将推动美债收益率上行。在此背景下，美联储货币政策立 场可能从中性转向收紧，支撑了美元走势。对于海外的冲击也会明显加强：1） 美元走强加大新兴市场货币贬值压力；2）美债收益率上行推高全球融资成本； 3）资本流向美国市场，加剧离岸市场资金外流风险。 总体而言，中期特朗普政策组合将呈现出“高增长、高通胀、强美元”的特 征，这种组合可能加剧全球金融市场波动，对海外市场经济体构成显著挑战。
高赤字和贫富差距拉大将使得特朗普循环结束
但从关税和减税的综合效应来看，后期随着政府赤字的上升，以及居民贫富收 入差距的拉大，最终会威胁到增长前景，而由此带来美元走弱、利率降低，推 动特朗普循环走向结束。
