我国房地产市场已超跌，本轮周期拐点可期。
1.1. 全国房地产市场销售仍然低迷，11 月单月销售数据已回正
2024 年全国商品房市场销售热度仍处低位，1-11 月累计成交数据较 2021 年同期降 幅已超 45%。自 2021 年下半年房地产行业下行以来，全国商品房销售面积和销售额大 幅下跌。2024 年 1-11 月，全国商品房和商品住宅销售面积分别为 86118 万平方米、72224 万平方米，同比下滑 14.3%/16.0%，全国商品房和商品住宅销售额分别为 85125 亿元、 74871 亿元，同比下滑 19.2%/20.0%。从 2024 年 1-11 月全国商品房和商品住宅的销售 表现来看，市场规模较 2021 年同期降幅已超 45%。
5 月房地产新政后成交跌幅出现收窄趋势，11 月单月销售数据已经转正。5 月多地 尤其是一线城市陆续出台房地产新政，对限购、首付比例、商业贷款利率等方面进行了 大幅优化，6 月单月商品房销售额创年内新高，同比跌幅大幅收窄。受政策效果逐步淡 化以及季节性因素影响，7-8 月商品房销售面积和销售额迅速回落，跌幅较 6 月小幅扩 大。9 月政治局会议首提促进房地产市场止跌回稳的目标后，各地新一轮房地产政策积 极跟进，上海、深圳、广州等城市进一步放松购房资质、优化购房税费等。10 月单月销售数据同比跌幅大幅好转已接近转正，11 月单月商品房销售面积和销售额转正，分别为 3.2%/1.0%。
全国商品房单月销售面积达十年以来新低水平，我国房地产市场已经历深度调整。 自今年 4 月以来，截至 10 月我国商品房单月销售面积已低于 2015 年同期，达十年以来 新低；商品房销售额仅高于 2014-2015 年同期水平，我国当前房地产市场已经历深度调 整，11 月商品房销售面积和销售额同比回正。
1.2. 新开工面积继续下滑，商品住宅库存仍处高位
商品房和商品住宅新开工面积继续下滑，11 月单月同比降幅扩大。2024 年 1-11 月 全国商品房和商品住宅新开工面积分别为 67308 万平方米、48989 万平方米，同比降幅 为 23.0%/23.1%，较 2021 年同期已分别下滑 63.2%/63.7%。11 月单月商品房和商品住宅 新开工面积降幅较 10 月分别收窄+0.2/+1.2pct。
库存面积仍处高位，预计全国商品住宅广义库存去化周期已高达 124 个月。商品住 宅库存主要来源于已成交未开工的土地库存、已开工未竣工库存以及竣工库存。我们通 过 2003 年以来的住宅用地累计成交面积测算值扣减商品住宅累计新开工面积来计算已 成交未开工的土地库存，通过 2003 年以来的商品住宅累计新开工面积扣减累计销售面 积来计算已开工库存，已开工库存扣减竣工库存后为已开工未竣工库存。 通过上述计算方式，我们预测截至 2024 年底，已成交未开工的土地库存、已开工 未竣工库存以及竣工库存的建筑面积分别为 66.4 亿平方米、12.3 亿平方米、4.5 亿平方 米，总库存 83.3 亿平方米，并使用 2024 年商品住宅预测销售面积 8.0 亿平方米计算得 到对应的去化周期分别为 99 个月、18 个月、7 个月，总去化周期 124 个月。
在对比我国与发达国家房地产市场表现时，直接使用同时期行业相关指标有失准确， 应比较各个经济体在相似行业环境或促进行业发展的主要动能较为接近时的指标数据。 我们认为人口结构、居民杠杆率和城镇化率是促进房地产市场规模扩张的重要动能，因 此通过对比上述指标，得出我国当前房地产市场所处阶段与日本 90 年代初期较为接近 的结论。 通过对比我国现阶段与日本 90 年代初期的房地产核心指标、住宅投资占 GDP 比 重以及房地产业增加值占 GDP 比重，得出我国当前房地产市场已进入过度调整阶段。
2.1. 我国当前房地产市场主要增长动能与日本 90 年代初期较为接近
老龄化趋势显著，2023 年我国人口老龄化率为 14.3%。日本作为全球老龄化问题最为严重的国家之一，早在 20 世纪 70 年代已步入轻度老龄化社会,90 年代初期日本的老 龄化率已达到 12.4%。我国在 21 世纪初老龄化率达到 7%，步入轻度老龄化社会，近年 来 65 岁以上人口占比逐年增长，至本轮房地产周期高点 2021 年，我国人口老龄化率已 达到 13.1%并仍呈增长趋势，我国当前人口老龄化表现与日本 90 年代初较为相似。 2014 年以来主力置业人口占比迅速下滑，与日本 90 年代主力置业人口占比走势接 近。20 世纪 80 年代日本 25-44 岁主力置业人口占比始终保持在 30%以上水平，进入 90 年代后，主力置业人口占比开始出现下滑。我国 25-44 岁人口占比在 90 年代经历了相 对较为快速的增长，并在 2010 年前后开始逐步下滑，截至 2023 年末，占比为 28.9%， 与 90 年代初期日本的主力置业人口占比绝对值和走势均较为相似。
居民杠杆率增速放缓，维持在 65%以内，较日本相同房地产发展阶段仍有增长空 间。居民杠杆率在一定程度上可以反映房地产市场的购买力空间和风险。日本从上世纪 60 年代中期开始，居民杠杆迅速由 20%左右提升至 90 年代初接近 70%，随后增速放缓， 并维持在 60%-70%区间。21 世纪初期，我国居民杠杆率仅 12%，随后快速增长，至 2020 年底居民杠杆率为 62%，随后居民杠杆率增速明显放缓，近年来稳定维持在 65%以内， 与日本 90 年代的居民杠杆率走势相似，但在绝对值上，较日本 90 年代仍有约 8%的增 长空间。 我国城镇化率与日本上世纪 60 年代初接近，仍有一定提升空间。城镇化率的提升 是促进房地产市场规模增长的重要动能。相较于发达国家，我国城镇化的起步阶段较晚， 根据联合国数据，我国 2024 年城镇化率预测数据为 65.5%，相当于日本的 1962 年的城 镇化率水平，而日本 2024 年城镇化率预测数据为 92.1%，较中国高出 29pct，我国城镇 化率仍有一定的增长空间。
2.2. 相较于日本 90 年代初期，我国房地产核心指标已进入过度调整阶段
我国当前人口结构和居民杠杆率与日本 90 年代初期较为接近，城镇化率与日本 60 年代初期较为接近仍有较大的提升空间。综合来看，我国房地产行业当前的主要动能表 现与日本 90 年代初期较为相似且一定程度优于日本 90 年代初期。 相较于日本 90 年代初期，我国当前房地产核心指标已经超调。日本房地产行业自 上世纪 90 年代初期以来，经历了 3 次明显的下跌。主要房地产核心指标中，新房销售 户数分别下跌 2 年、3 年、4 年，下跌幅度分别为 48.0%、25.8%、52.5%；新开工面积 分别下跌 2 年、2 年、3 年，下跌幅度分别为 19.7%、27.1%、38.9%。我国自本轮房地 产周期下行以来，商品房销售额、新开工面积分别下跌4 年、6 年，下降幅度分别为46.6%、 68.0%。我国商品房市场销售降幅已接近 1990 年以来的日本新屋销售最大下跌幅度；新 开工面积已远超日本历史下跌水平。我国当前房地产市场核心指标的调整幅度已超日本 90 年代初期。
2.3. 从住宅投资占 GDP 比重看，我国房地产市场已有调整过度迹象，但触底反弹仍需 进一步观察
考虑到房地产和宏观经济直接的相互影响程度较高，仅观察房地产行业相关指标的 绝对值变化无法很好地将我国和其他国家进行比较。我们选取房地产投资额占 GDP 比 重这一指标，将我国与日本进行对比。同时，由于不同国家的房地产在住宅和商业之间 的发展偏重方向不同，我们进一步测算了房地产住宅投资额占 GDP 比重这一指标。 1989 年起，日本政府为抑制地产泡沫实施各项收紧举措，引发股市房市暴跌，且由 于城镇化进入尾声、人口周期拐点等基本面影响，楼市陷入长期低迷。“日本房地产投 资/日本 GDP”由 1990 年的 11.8%迅速下降至 1998 年的 6.5%，随后波动下降至 2006 年 的 5.7%，2008 年金融危机后，下跌至 2010 年的 4.4%后触底回升，2021 年达到 7.8%； “日本住宅投资/日本 GDP”由 1990 年的 6.0%迅速下降至 1998 年的 3.9%，随后波动 下降至 2006 年的 3.6%，金融危机后进一步下降至 2010 年的 2.7%，随后小幅波动并逐 步稳定在 3%左右的水平。
2024 年 1-11 月，我国房地产开发投资完成额 9.4 万亿元，房地产住宅开发投资完 成额 7.1 万亿元，同比分别下滑 10.4%/10.5%。考虑到相较于 2023 年，今年以来房地产 销售延续低迷态势，新开工面积及土地购置费等继续下滑，我们合理预测全年房地产开 发投资完成额和房地产住宅开发投资完成额分别为 10.0 万亿元、7.5 万亿元，占全国 GDP 总值的比重为 4.3%/3.2%。日本 90 年代初期相同房地产发展阶段房地产开发投资额占 GDP 的中枢值为 9.4%，我国已明显调整过度；住宅开发投资额占 GDP 中枢值为 5.2%， 我国当前处于合理区间相对偏下位置，已有调整过度的迹象。
2 个指标日本触底反弹花费的时间均为 20 年，低点较高点的降幅也较为接近：“房 地产投资/GDP”降幅为 62.7%，而“住宅投资/GDP”降幅为 55.0%。但需要注意的是， 危机后复苏的反弹幅度方面，2021 年“房地产投资/GDP”较低点增长 77%，但 2021 年 “住宅投资/GDP”较低点仅增长 15%，这是由于近年来日本产业发展带动了非住宅的商 业地产投资需求。2003 年以来日本非住宅投资占房地产投资额比重逐步提升，由 2003 年的 34.7%提升至 2019 年的高点 48.1%。考虑到我国当前老龄化率、主力置业人口占 比、居民杠杆率和城镇化率较日本仍有一定空间，预计两个指标高点至低点降幅小于日 本房地产市场下行时期，但日本上述指标触底反弹耗时 20 年，我们认为我国住宅投资 占 GDP 比重仍需进一步观察。
2.4. 从房地产增加值占 GDP 比重看，我国房地产市场已超调
1949 年以来，中国房地产行业经历了从福利公房时代到全面商品房时代，房地产建 设从计划向市场化转变，房地产业增加值占 GDP 比重从 1952 年的 2.1%增至 2020 年的 7.2%，成为推动经济发展的重要支柱。1949-1980 年，在福利公房时代，中国城镇化停 滞、住房建设缓慢、住房供应不足，房地产业增加值占比维持在 2%左右。1980-1998 年， 在房改启动前期，城镇化进程加快、住房商品化改革启动，房地产业增加值占比从 2% 增至 4%。1998 年，房改启动，此后住房制度逐渐完善，为拉动经济增长，房地产被确 定为支柱产业。1998-2020 年房地产业增加值占比从 4%增至 7.2%，成为推动经济发展 的重要支柱。2020 年之后，由于疫情反复、经济低迷，叠加行业调控等因素，房地产行 业进入寒冬，房地产业增加值占比连续三年下降，2023 年降至 5.8%、较 2020 年降低 1.4pct。 二战后，日本大量住房被摧毁，快速的城镇化催生了大量的住房需求，政策着眼于 增加住房供给数量，1970 年后房地产业增加值占 GDP 比重增至 8%。随着住房供应逐 渐饱和，住房存量运营项目占比提升，1990 年房地产业增加值占 GDP 比重增至 9.7%。2010 年之后，城镇化基本完成，房地产业增加值占 GDP 比重进入平台期，中枢约为 12%。
“房地产业增加值/GDP”这一指标，我国当前为 5.5%，日本相同房地产生命周期 的中枢值为 10%，且日本的历史经验表明，随着城镇化推进，房地产业增加值占 GDP 比重是逐渐波动提升的，中国此指标在 2020 年之后房地产业增加值占 GDP 比重连续 四年明显下降，我们认为我国当前房地产行业已经明显调整过度。 1962-2001 年，日本城镇化率从 65.1%增至 80%，房地产业增加值占 GDP 比重从 7.7%增至 10.8%，此阶段，城镇化率每增加 1 个百分点，占比增加 0.21 个百分点；2001- 2009年日本城镇化率从80%增至90%，房地产业增加值占GDP比重从10.8%增至12.6%， 此阶段，城镇化率每增加 1 个百分点，占比增加 0.18 个百分点。按上述趋势，中国城镇 化率从 66.2%增至 80%，房地产业增加值占 GDP 比重将增加约 3.5pct 至 8.9%（假设 城镇化率每增加 1 个百分点，占比增加 0.25 个百分点）；从 80%增至 90%，房地产业 增加值占 GDP 比重将增加约 1.5pct 至 10.4%（假设城镇化率每增加 1 个百分点，房地 产业增加值占 GDP 比重将增加 0.15 个百分点）。
