抖音带动线上渠道增长，线上占比迅速提升。
盐津铺子线下起家，电商渠道以前较为薄弱，但自 2022 年以来，公司开始重视发展电商渠道，2022-2024H1 公司电商渠道在营收中占比快速提升，截止 2024H1 公司电商渠道同比+48.40%，营收占比达到 23.6%，较 22 年占比提升 9.1pct。
抖音电商崛起，蚕食传统货架电商。根据晚点财经数据，市场份额第一的淘系份额下降至 37%，第二名京东 则被拼多多取而代之。两大传统货架电商的市场占有率被后来者不断蚕食，2023 年预估抖音电商 GMV 在 2.7 万亿左右。随着抖音电商宣告进入全域兴趣电商阶段，“货找人”、“人找货”的路径实现双向联通，消费 者与商品的交互性更强，抖音电商 GMV 占比有望进一步提升。 抖音成为新品牌必争之地，新格局正在诞生。上一轮传统电商渠道中，以三只松鼠、百草味和良品铺子为代 表的电商型零食公司规模迅速增长。2020 年后电商平台市场份额变化后，电商型零食公司开始逐年下滑。新 的渠道会诞生新的品牌，三只松鼠借助抖音渠道快速发展，盐津铺子也有望借助抖音渠道打开新市场。2024 年 Q1，抖音电商休闲食品品牌中三只松鼠占比 8.16%，百草味 3.65%，盐津铺子占比 1.64%，在休闲食品 中排名第 5，渠道 CR5 为 17.27%，抖音渠道市场集中度不高，且盐津铺子在抖音渠道占比不高，仍有进一 步提升空间。 此外，盐津铺子在排名前五的休闲食品品牌中是唯一的全生产制造型企业，抖音销售中自然 GMV 占比较高 （24Q1 达到 41.74%，远高于排名前三的品牌），证明公司对直播的依赖性相对较低，可持续增长能力较强。 （注：Q1 包含年货节，三只松鼠等以坚果礼盒为主的品牌在该季度占比较高，全年市占率会低于一季度， 盐津铺子因礼盒占比低，市占率的规律恰恰相反。）
线上聚焦“大单品战略”，多品类构筑领导品牌心智。2020 年公司线上电商砍掉过多的 SKU，聚焦“大单 品战略”。多年发展后，各核心产品在抖音等社交电商已经取得了行业领先的地位。在大单品战略的推动下， 自主生产的规模化优势得到释放，公司盈利水平显著改善。2023 年在其他渠道毛利率下降的背景下，公司电 商渠道毛利率不降反升，毛利率达 40.16%，同比+0.65pct。2024 年，电商继续聚焦大单品策略，分别推出 19.9 元 64 颗鹌鹑蛋，50 包大魔王素毛肚，70 包魔芋爽以及 39.9 元 130 包大礼包，陆续复制和打造更多的 线上超级爆款。 公司电商多品类大单品发展和抖音相得益彰。抖音是目前公司电商渠道的布局重点平台，与淘系头部集中的 格局不同，抖音商城早期靠白牌商家起家，休闲零食市场单品牌占比难以超过 5%。对于抖音高性价比且去 中心化的流量算法机制，盐津铺子采用“极致性价比”产品+“中高溢价”单品的选品思路，重点打造大魔王素毛 肚和鹌鹑蛋，多款产品位居抖音热销榜。24 年“大魔王”在抖音平台登上爆款榜、人气榜、好评榜 TOP1，并 被全球权威认证机构“欧睿”认证为“麻酱素毛肚全国销量第一”。
精准定位“制造企业的品牌电商”，规模效应增长奠定良好价格基础。在高性价比市场竞争格局下，平台型 零食公司盈利能力变弱，生产制造型企业有充分的发力空间。通常以大单品为主的产品策略适合自建工厂自主生产，销售初期生产成本较高，但随着销售规模的扩大，规模效应逐步显现，生产成本逐步降低，能够适 应目前消费者的高质价比要求。自主方式生产产品能够更好的把握产品质量，且不断降低生产费用。用代工 方式生产产品属于平台型休闲食品企业，通常产品种类较多，以多样化产品、一站式购买为产品特色和渠道 特色，往往开设线下专卖店以此吸引顾客体验购买。此种模式的优势是产品上新速度较快，能灵活应对市场 需求的变化，生产端资产较轻，但产品质量可控性不如自主生产模式，且规模效应相对较弱。 近年来随着量贩零食的异军突起，休闲零食品经历了价格战，消费者在性价比的基础上进一步追求质价比， 这对企业基于品控和价格的把握要求逐渐增高，多数企业受到了毛利率或净利润率下降的困扰，但盐津铺子 和三只松鼠逆势增长，虽然从 21 年到 24 年 H1 盐津铺子毛利率逐步降低（商超毛利率较高，随着商超占比 降低公司整体毛利率降低），但净利润率逐步提升，企业韧性及成长性突显，也说明企业在当前环境下战略 定位的正确。
合适的定价策略保证竞争力、利润率及价盘的稳定。盐津铺子明确提出线上价格不会低于价格红线。为了验 证公司产品价格定位，我们选择线上抖音旗舰店、线下超市以及便利店的代表性样本对同品类中盐津铺子线 上线下的产品价格进行对比。我们发现：1）相对强势的产品，比如素毛肚和魔芋丝，盐津铺子抖音电商和 线下产品定价基本一致。2）竞争强度大的品类，比如鹌鹑蛋，盐津铺子在这类产品定价上紧跟竞争对手， 遵循高性价比策略。
盐津铺子多年来坚持商超模式，近三年随着电商渠道和量贩零食的发展，以商超为代表的传统渠道（直营商 超+经销渠道-量贩渠道）占比有所下降，从 20 年的 94%下降至 23 年的 59%），尽管占比下降，但传统渠道 营业收入仍稳步上涨，23 年同比+12.32%。 传统渠道中直营商超占比明显下降，由 2020 年的 32.18%下降至 23 年的 8.13%。公司 KA 商超客户主要是 知名大型连锁商超，如沃尔玛、大润发、华润万家等。2020 年疫情以来，KA 商超本身流量下降，21 年公 司将部分直营转经销，将战略重心向其他渠道转移以降低客流下滑带来的冲击。截至 2024 年 6 月 30 日，公 司直营 13 家大型连锁商超的 884 个 KA 卖场。
公司经销渠道下沉符合行业趋势，全国化拓展和下沉空间广阔。经销渠道营业收入方面，剔除量贩零食，公 司 2021-2023 年均维持 20%左右的增长，23 年占总营业收入 50.74%。中国快消品的销售渠道主要集中在 中小型超市和食杂通路如小型杂货店、批发市场及夫妻店，且三四线城市占比较高。2023 年公司有经销商 3315 家，公司在每个市或县级市选取一至二家经销商从事产品的推广和销售, 华中/华东/西南/华南/西北/华 北/东北占比分别为 26%/24%/18%/12%/6%/9%/4%，以华中和华东为主。参考卫龙、劲仔、洽洽等流通网 点布局多的零食公司，盐津铺子经销商数量均高于三家且增长速度快较。公司辣味零食素毛肚、魔芋爽等主 要竞争对手卫龙近年来经销商数量持续减少，截至 2023 年年底，卫龙的经销商从 2019 年的 2592 家降至 1708 家。盐津铺子素毛肚和魔芋爽等辣味食品有充分发展空间。 从区域的角度，各个区域均有较大提升空间。
公司销售以华中地区为主，23 年销售占比达到 39%，其他地 区销售占比仅 12%左右，华北+东北地区销售占比仅 1.78%。尽管华中地区销售占比较高，但 23 年仍能取 得 44.6%的增速。经销商方面，23 年华东地区经销商数量 864 家，同比+32.31%。华中地区无论是销售增 速和经销商数量依然能够快速增长，而华东和华南地区人口基数大，消费能力高，华北+东北地区销售基数 低，这些地区的销售额均有很大的提升空间。与卫龙相比，23 年卫龙的体量和公司的体量接近，但除华中地 区外，卫龙其他地区的体量均明显高于公司，我们认为休闲零食市场集中度依然存在提升的趋势，尤其是在 消费者注重健康和质价比的背景下，行业内卷，市场对公司供应链管理效率要求越来越高的背景下，龙头公 司市场份额有望提升，公司发展势头强劲，华中以外地区有望快速达到 23 年卫龙同等体量。
