向消费和基建要增长动力。
2024 年消费表现较为疲弱，2025 年在政策进一步加大对消费的支持情况下，消费有望从经济增长的拖累因素转 为拉动因素。 第一，居民收入增速有望止跌企稳。过去三年来，居民收入增速不断放缓，受多行业降薪影响，居民对未来收入 预期仍不乐观。逻辑上，居民收入与名义 GDP 基本同步，若名义 GDP 企稳，居民收入也应相应企稳。中 央经济工作会议提出，实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负。尽管“全民发钱”可能看不到，但 针对中低收入群体，通过专项行动为他们增收是已经明确的措施。此外，会议还明确提出“促进居民收入增长和 经济增长同步”，有望推动居民收入和名义 GDP 在 2025 年双双企稳，从而有利于消费复苏。
第二，居民消费倾向有望继续修复。过去几年来，居民消费倾向持续偏低，指向居民储蓄意愿强而消费意愿弱。 2024 年三季度，在消费品以旧换新政策提振下，居民消费倾向出现明显上升。商务部数据显示，截 至 2024 年 12 月 13 日零时，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超 1 万亿元。中央经济工作会议提出， 2025 年要加力扩围实施“两新”政策，有望推动居民消费倾向有望在 2024 年基础上进一步修复，从而促进消费 复苏。
第三，社会集团消费出现止跌企稳迹象。社会集团消费（包括政府消费和企业消费）在社零中占比约为 40%，过 去几年走势持续疲弱，一直是消费的重要拖累。中央经济工作会议仍然强调“党政机关要坚持过紧日子”，但与 上年相比，删去了“严控一般性支出”，仍然是一个积极的变化。我们跟踪的数据显示，2024 年三季度社会集团 消费已从负增长回到零增长，叠加政策的些许改变，2025 年社会集团消费企稳可期。
第四，政策有望进一步增加对消费的支持，从而提高消费复苏的弹性。给定上述三大因素，2025 年消费有望实 现弱企稳，但向上弹性不足。这种情况下消费有望达到 4-5%的增速，但可能仍低于名义 GDP 增速，难以支撑经 济实现 5%左右的增长目标。我们测算，当前社零总规模接近 50 万亿元，若 2025 年追加刺激消费 5000 亿，全年 可提振社零增速 1 个百分点，达到 5.7%左右，从对经济的拖累因素转变为拉动因素。
除消费以外，2025 年经济的另外一个重要增长动力可能来自于基建投资。 第一，化债政策有利于重新释放地方政府开展基建投资的意愿。2017 年前，我国基建投资持续保持高增。2018 年起，我国相继出台一系列关于隐性债务认定、核算、监测、问责的政策文件，受此影响，2018-2021 年基建投 资进入低谷期，直到 2022 年后，在特别国债和超长期特别国债拉动下，基建投资才恢复高增。2024 年 11 月，财政部推出一揽子化债方案，2028 年之前，地方需要消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅下降至 2.3 万亿元，化债压力大大减轻。
第二，多个基础设施细分行业过去几年投资不足，基建并非没有投资空间。或许有人认为，我国各种基础设施水 平已经足够完备，投资空间已经不大了，事实可能并非如此。2018-2024 年 11 月，我国铁路运输业、道路运输 业、水上运输业、航空运输业、管道运输业、公共设施管理业等多个基础设施细分行业平均投资增速均跑输同期名义 GDP 平均增速，这些行业都有进一步增加投资的空间和必要。此外，基建投资的增长点，还包括“两 重”项目（重大战略实施和重点领域安全能力建设）和新基建等。
第三，政策有望进一步增加对基建的支持，维持基建投资高增。2018-2019 年，在当时清理隐债、不刺激基建背 景下，基建投资增速仅有 2-3%。考虑到超长期特别国债的提振，若不进一步增加刺激，现阶段基建投资稳态增速 可能为 4%左右，这一增速无法对 5%的增长目标提供足够支撑。中央经济工作会议强调，加强自上而下组织协调， 更大力度支持“两重”项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。 若 2025 年追加刺激基建 15000 亿，可提振基建增速达到 10%左右，从而对冲房地产投资下降影响，支撑 增长目标实现。
综合考虑进一步增加刺激消费和基建的需求，我们认为 2025 年继续增发国债（含一般国债和特别国债）的规模 不应少于 2 万亿。
现阶段我国每年合理的商品房需求可能处于 7-10 亿平方米区间。不考虑投资/投机需求，仅考虑实际居住需求， 合理商品房需求主要包括城镇化需求、改善型需求、拆迁和更新需求等三大类型：一是人口从农村向城镇异地转 移带来的城镇化需求，预计每年新增约 4-5.5 亿平方米；二是城镇居民住房面积增加带来的改善型需求，预计每 年新增约 2.7-4.5 亿平方米；三是城镇老旧房屋拆除重建带来的拆迁需求，预计每年新增 0.3-0.5 亿平方米。将 三类需求加总，现阶段合理商品房需求维持在每年 7-10 亿平方米。
竣工面积、新开工面积、销售面积或先后收敛于合理区间，促使 2025 年房地产投资降幅收窄。尽管新开工面积、 销售面积曾大幅偏离 7-10 亿平的合理区间，但竣工面积（直接关联实际居住需求）自 2011 年以来已收敛于该区 间。房地产市场经历几年深度调整后，2024 年竣工面积、新开工面积已接近合理区间下沿，调整基本已经到位； 销售面积已接近合理区间上沿，仍有一定调整空间。考虑这些变化，我们预计 2025 年竣工面积、新开工面积有 望企稳，销售面积继续向合理区间中部靠拢，预计 2025 年房地产投资降幅为 5%左右，较 2024 年明显收窄。
当前我国制造业部门的产能过剩可能已较为严重。2023 年 12 月中央经济工作会议指出“部分行业产能过剩”。 国家统计局 2017 年四季度开始公布工业产能利用率，但未公布产能数据，我们依据有关公开数据，推算工业总产能数据。截至 2024 年三季度，我们测算我国规上工业总产能规模已超过 180 万亿元（181.5 万亿元， 现价）。2022 年下半年起，制造业投资实际增速触底回升，推动产能经历了一轮扩张。若将产能利用率 78%-82%视为合意水平，超出的产能视为过剩产能，那么截至 2024 年三季度，我们测算我国规上工业部门过剩产 能规模高达 7.8 万亿元，在历史上处于较高水平。
产能过剩和贸易摩擦背景下，预计 2025 年制造业投资增速将高位回落。产能过剩和贸易摩擦，均不利于制造业 投资。以史为鉴，2016 年在当时产能过剩背景下，制造业投资增速从上年 8.1%降至 4.2%；2019 年受当时中美贸 易摩擦影响，制造业投资增速从上年 9.5%降至 3.1%。考虑到 2025 年可能兼具产能过剩和贸易摩擦特征，与 2016 年、2019 年类似，预计 2025 年制造业投资增速将明显回落。同时，考虑到在制造业立国的既定战略下，制造业 投资增速下行有底，不会降至太低水平。综上，我们预计 2025 年制造业投资将降至 4.5%左右。
3.5 出口：面临较大不确定性
2025 年中美贸易摩擦可能重启，出口多元化战略能够一定程度上缓解其影响。特朗普再次当选美国总统后，威 胁将对中国进口商品再次加征关税。2018-2019 年，在特朗普上一任期内，美国曾对中国加征五轮关税，加征税 率高达 25%，中国被迫实施反制，直到 2020 年 1 月，中美双方签订第一阶段经贸协议，贸易摩擦才暂告一段落 。受贸易摩擦影响，中国对美出口明显下降，同时积极实施多元化战略，对东盟、非洲等出口上升，最 终中国出口占全球的份额不降反升。
2025 年出口面临较大不确定性，增速回落恐难以避免。将非美地区和美国分开来看，对非美地区出口的确定性 相对较高，2024 年 10 月，IMF 和 WTO 发布最新预测，均预计 2025 年全球经济和贸易增长有望基本持平于 2024 年，我国对非美地区出口有望保持稳定；对美出口的不确定性很大，在上轮贸易摩擦背景下，2019 年中国对美国 出口下降 12.5%（美元计价）。过去几年，美国在中国出口中所占份额持续下降，2018 年美国该份额曾高达 19.2%， 目前已降至不足 15%，但无论如何，对美出口下降可能仍将拖累中国出口表现。我们预计 2025 年中国出 口同比增长 2.5%，节奏上可能前高后低。
