政策监管趋向科学合理，预计合规市场迎来扩容。
中国电子烟政策风险已出清，监管框架逐渐完善。2021 年 3 月，国家烟草专卖局发布《《烟 草专卖法实施条例（征求意见稿）》，并于当年 11 月经国务院修改通过。该实施条例首次 将电子烟正式纳入法律监管范畴，明确规定《“电子烟等新型烟草制品参照卷烟的有关规定 执行，”电子烟的生产批发和运输等全部环节均向卷烟靠拢。2022 年 3 月与 4 月，《电子 烟管理办法》和《《电子烟国家标准》相继出台，监管框架基本确立。2022 年 10 月，电子 烟消费税正式开征，进一步规范电子烟产业链布局，行业发展不确定性大幅降低，监管政策风险已基本出清。
随着监管政策风险的逐步出清，随着产品持续优化叠加非法监管力度提升，中国合规电子 烟需求有望迎来进一步改善。23H1 以来公司在国内营收虽然仍持续下降，但降幅已有所 收窄。24H1 公司在国内实现营收 3.27 亿元，同比-16.79%，降幅收窄明显。与此同时， 2023H2 以来雾芯科技（悦刻）的营收同比与环比均有所改善，一定程度上说明国内电子烟 市场需求正逐步企稳。
非法市场监管力度加强：自 2023 年末以来，美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击 力度。以下重要事件充分显现美国对于非法市场监管正显著加强：1）2024 年 5 月，FDA 更新进口警报，授权美国海关在必要时可扣押可能存在问题的电子烟产品；2）2024 年 6 月，FDA 与美国司法部等部门成立联合小组，跨部门打击电子烟的非法分销和销售。3） 2024 年 8 月，FDA 与财政部提出一项新议案，规定所有进口电子烟均需提交 FDA 签发 的 STN 编号。任何未提交 PMTA 申请、未获得 STN 编号的电子烟，都可能被禁入美国。 该议案后续若落地，或可从源头管控非法产品。
口味限制有放松趋势，合规市场有望扩容：FDA 首次批准薄荷醇口味，口味限制或逐步 放松。1）2024 年 6 月 21 日，FDA 正式批准 NJOY 提交的四款薄荷醇调味电子烟，这是 FDA 首次允许薄荷醇电子烟在美国境内合法销售。这说明 FDA 电子烟监管的最终目的是 保护青少年不受电子烟诱导、维护社会公众健康，即单纯的限制口味并非 FDA 本意，只 要有充足可靠的信息表明产品不会对未成年人产生诱导，即使非烟草味电子烟仍可能通过 审批。2）2024 年 5 月，奥驰亚旗下 NJOY 提交水果味新产品的 PMTA 申请，并且 24Q3 英美烟草也提交了新的调味产品进行审核。后续若 FDA 放宽口味限制，合规市场有望大 幅承接非法市场需求，行业扩容可期。
FDA 意图简化申请流程，审批速度有望加快：2024 年 6 月以来，FDA 连续发布通知称， 将建立合规检查结果数据库，并计划于 2025 年推出新一代门户网站，意在整合通过审批 的产品信息、简化电子烟厂商的申请流程。
雾麻科技举行《“蓝牙年龄验证技术”PMTA 提交前会议，为防止青少年使用电子烟贡献技 术支持。2024 年 11 月 18 日，雾麻科技成功与 FDA 举行《“蓝牙年龄验证技术”PMTA 提 交前会议，该项技术可通过使用前年龄验证有效防止青少年接触电子烟。该技术为电子烟 厂商提供安全且高效的电子烟解决方案提供较明确可行的技术支持，同时为成年人消费者 提供更多经 PMTA 授权的多样化口味电子烟选择。FDA 表示，若该技术满足所有法定要 求，将优先审查搭载此项技术的所有电子烟产品的 PMTA 申请。雾麻科技表示将于 2025 年一季度完成该技术的申请工作，若该项技术未来能够大规模应用，预期将显著提升美国 合法雾化电子烟市场规模的修复速度。 在上述政策变动背景下，我们基于以下假设，测算出美国市场上合法换弹式产品的市场规 模将较 2023 年增长 63%-299%之间。 假设： 1）保守估计，假设不考虑合法与非法产品总计的雾化电子烟市场总量将保持 2023 年水 平不变。 2）参照欧睿统计，2023 年美国非法/合法雾化市场规模分别为 184.10/59.64 亿美元；假 设未来封闭式/开放式产品的占比保持在 82%/12%不变，开放式占比在 CDC 的数据统计 中可忽略不变。 3）考虑政策执行力度的不同，假设美国非法电子烟市占率最终下降至 30%/45%/60%。 4）考虑后续产品口味限制有放松叠加对于青少年抽吸监管趋严，合法的换弹式电子烟产 品份额有望回升，其占合法市场的份额预计将变化至介于 2020 年-2023 年之间水平，分 别假设变化至 43%/50%/60%。 注 1：欧睿统计，2023 年美国雾化电子烟市场规模为 243.74 亿美元，非法产品市占率为75.53%，则非法/合法市场规模分别为 184.10/59.64 亿美元。 注 2：欧睿统计，2020-2023 年美国封闭式产品在雾化电子烟的市占率保持在 81%-82% 之间，开放式产品保持在 18%-19%之间。 注:3：2020 年 1 月，FDA 开始限制换弹式产品口味，一次性产品占比快速提升。除政策 限制外，一次性电子烟流行有其易于携带、性价比高等自身原因。据 CDC 统计，2020 年 初美国不打击一次性、无口味限制前换弹式和一次性市占率分别为 74%和 26%，而 2023 年底换弹式和一次性市占率分别为 43%和 57%。未来限制青少年吸食、放开口味限制， 换弹式占比有望回升、一次性占比下降，最终占比或介于 2020 年-2023 年之间。
欧洲多国均收紧对一次性电子烟的监管，担忧青少年身心健康和保护环境是主要原因。 2024 年 3 月，欧洲废物处理和资源利用协会《（FEAD）等七大协会因为一次性电子烟对环 境污染和循环经济的负面影响，联合呼吁至迟 2024 年底前欧洲应当全面禁止一次性电子 烟的使用。目前多国均已陆续提案，欧洲多数国家全面禁售一次性电子烟已在日程之中。 英国为主要消费市场，政策风向标意义显著。英国为全球第二大（2023 年占全球市场规 模比例：15.6%）、欧洲第一大（2023 年占欧洲市场规模比例：34.8%）雾化电子烟消费 市场，一次性烟导致的系列问题较突出，政策转向有较大的借鉴价值。2024 年 1 月，英 国政府宣布将全面禁止销售一次性电子烟，同时要求制造商采用更朴素、视觉吸引力更低 的产品包装，以解决青少年滥用电子烟问题。2024 年 10 月英国政府称英格兰和威尔士地 区将于 2025 年 6 月起全面禁售一次性电子烟。 监管政策趋严，英国一次性电子烟市占率已开始边际下滑。英国政府收紧对一次性电子烟 的监管，主要是出于青少年吸烟现象泛滥、一次性电子烟产生的环保问题，以及打击非法 产品以维护行业秩序等三方面的考虑。据英国税务海关总署，目前英国约有 12%的成年 人吸食电子烟，其中18-24岁年龄段的使用率高达25%。据英国吸烟与健康行动组织《（ASH） 统计，近年来英国一次性电子烟广受消费者欢迎，市场占比迅速上升。受监管政策影响 2024 年初一次性电子烟市占率有所回落，由 2023 年的 31%下降至 30%，11-17 岁青少年的市占率由 69%下降至 54%。
禁止一次性电子烟趋势下，换弹式和开放式电子烟迎来新增长空间。从 2024 年以来欧洲 各国的监管风向来看，出于一次性电子烟导致的青少年滥用成瘾问题，且一次性电子烟油、 电池等回收困难导致的污染环境等问题，各国全面限制一次性电子烟的销售、或征收较高 额外税负将是大势所趋。监管政策趋严，在一次性电子烟产品限制及销售渠道收窄的趋势 下，原有消费者可能会转向换弹式及开放式电子烟，一定程度上或助推公司欧洲地区收入 及盈利能力迎来提升。
在上述政策变动背景下，根据以下假设，我们测算在各国一次性烟禁令全面落地后，中期 欧洲换弹式产品市场规模将较 2023 年增长 42%-60%，开放式市场规模将较 2023 年增 长 52%-75%。在此趋势下，公司在欧洲市场不仅收入端将受益于换弹式和开放式产品市 场规模扩容，并且依托于收入结构变化，利润率水平有望边际回升。
1）考虑雾化电子烟在欧洲已培育起较为庞大的用户群体，虽然各国限制一次性电子烟， 但欧洲当地电子烟消费文化较为流行，各国也充分认可电子烟替代传统卷烟的减害作用。 保守假设未来几年欧洲雾化电子烟总体市场规模不变，而受限制的一次性电子烟的市场份 额将由开放式和换弹式取代。 2）英国、法国等雾化电子烟主要消费市场均表示将全面禁止销售一次性电子烟，受监管 政策影响，预计 2025 年一次性电子烟市场份额将快速下降，2025 年之后市占率将缓慢 下降。考虑各国执行政策力度不同，且部分国家尚未出台明确禁止一次性电子烟的法律条 文，因此假设中期欧洲一次性烟市占率分别为 0%/10%/20%/30%。 3）假设换弹式和开放式的占比将会回到 2021 年一次性烟尚未流行时的状态，2021 年与 2024 年换弹式占比分别为 26.4%和 17.1%，开放式占比分别为 65.9%与 39.2%。因此假 设一次性烟退出的市场份额将分别由换弹式和开放式取代 25%和 75%。
