基于雾化平台优势，持续扩展品类，打开长期增长空间。
持续高研发投入，核心品类优势稳固，新品类发展值得期待
持续保持高研发投入，研发体系完善高效。公司近年来研发投入不断加码，2023 年研发 费用为14.83亿元，同比增长8%，较2019年增长435%，2019-2023年CAGR为52.05%。 2022 年以来公司营收增速有所放缓，管理层依旧坚持高研发投入铸就高产品壁垒的战略 方针，研发费率大幅提升。2023 年研发费用率为 13.27%，较 2019 年提升 9.62pct。截 止 2023 年底，公司研发团队超过 1400 人，已构建起包括海内外在内的多个基础研究院、 技术中心、技术产业化中心和专项研究中心在内的完整研发体系，为保证核心产品领先优 势打下坚实基础。 专利数持续增加，铸就核心品类技术领先优势。在保持技术优势的同时，公司为应对全球 扩张的需要，一如既往地持续构建覆著全球的专利保护体系，不断强化针对核心技术的专 利壁垒。公司专利涵盖温控、发热体、防漏液、储液四大技术类型，专利技术主要分布在 发热体技术、电子技术、结构相关技术和产品外观方面。截止 2023 年底，公司在全球累 计申请专利 7695 件，其中发明专利 3867 件。在核心品类持续研发投入的支撑下，2024 年 2 月，公司推出全球首款高爆发陶瓷芯雾化解决方案 FEELM Turbo 以及支持更大口数 不充电的解决方案 POWER ALPHA 2.0。FEELM Turbo 在口感爆发力、雾气量一致性等 多个指标上均实现较大突破，公司在核心的雾化电子烟领域继续保持领先优势。
坚定投入新业务研发，期待新业务曲线打开营收增长新空间。2023 年公司在电子雾化和 加热不燃烧领域的研发投入占比为 69.7%，而投向特殊用途、医疗、美容雾化领域的研发 支出为 4.49 亿元，同比增加 26.11%，占总研发投入比例为 20.3%，同比提升 4.3pct。公 司着重培育包括特殊雾化、医疗、美容雾化等多条新业务，在国内外新设立多个专门研究 机构。随着在新品类上的研发投入不断增加，公司积累的技术储备优势有望逐渐释放，新 业务有望打开公司新成长空间。
持续深度绑定核心龙头客户，奠定业绩快速修复基础
思摩尔以优异的产品性能，助力核心客户市占率持续提升，双方合作进一步巩固。公司营 收主要来源于向企业客户代工电子烟产品，前五大客户均为国内外知名烟草企业，为公司贡献稳定的营收来源。2023年公司在前五大客户取得营收63.49亿元，营收占比为56.8%， 其中向第一大客户的销售额占比约为 40.8%。依托思摩尔代工产品的优异产品力，2019 至 2023 年英美烟草在美国雾化电子烟市场的市占率由 9.3%提升至 43.3%，已超越 JUUL 成为美国雾化电子烟第一大品牌商。在此背景下，思摩尔与英美烟草等大客户合作关系进 一步巩固。
美国获批电子烟产品多为思摩尔代工，PMTA 助力提升客户粘性。2024 年 7 月 FDA 审 核批准了英美烟草旗下品牌 VUSE 的多款产品，均为思摩尔代工制造。并且通过梳理目 前 FDA 所有通过审批的电子烟产品，可发现多数均为思摩尔代工产品，彰显出公司较强 的研发实力以及优异的产品力。PMTA 审核程序强调产品的代工厂与品牌商的一致性，若 更换代工厂则需重新审核。一定程度上进一步使得公司与下游客户深度绑定，客户粘性进 一步提升。
公司自 2022 年以来持续保持高 研发投入，在保证雾化电子烟产品技术领先优势的同时，新增特殊雾化、医疗雾化、美容 雾化等研发方向。目前公司已基于自身雾化平台化优势，在特殊雾化、美容雾化领域持续 迭代新产品，并且在医疗雾化领域储备了较多差异化的领先技术。整体来看，公司新品类 均可依托原有雾化技术优势，进展顺利，后续有望逐步放量，支撑公司长期成长。
特殊雾化：技术布局领先，成长空间可期
公司 CCELL 陶瓷芯雾化技术优势显著，成长空间正逐步打开。2016 年公司即成立雾化 品牌 CCELL，推出满足特殊雾化市场的雾化器。CCELL 雾化芯采用微孔陶瓷设计，将发 热丝跟陶瓷高温共烧成一体。与传统棉芯线圈相比，CCELL 陶瓷芯雾化技术能够增强雾 化效果和蒸汽量，确保蒸汽释放的纯净和一致性，供电更加持久耐用。凭借优异的性能， 自推出以来 CCELL 迅速抢占美国市场，与特殊雾化器的头部经销商展开深入合作。2024 年以来公司调整经营策略，进一步压缩分销链条，直接面向更广阔的中小型分销商及 C 端 市场，特殊雾化业务成长空间可期。
医疗雾化：市场广阔，多款产品在研，后续发展值期待
全球医用雾化需求延续较优增长，行业发展前景广阔。医用雾化器主要应用于呼吸道疾病， 相较于传统的服药治疗，医用雾化器将药液雾化成微小颗粒，药物通过呼吸吸入的方式进 入呼吸道和肺部沉积，可迅速无痛地有效治疗患者。随着居民健康意识的提升、人均医疗 支出的扩大以及国家政策支持，近年来中国医用雾化器市场需求不断扩大。据智研瞻产业 研究院，预计 2023 年中国雾化吸入器市场规模为 42 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 22%， 预计至 2029 年市场规模有望达 160 亿元，2023-2029 年 CAGR 为 25%。此外，全球市 场需求广阔，也有望呈现较优增长，据 Data Bridge，2023 年全球肺部药物递送设备市场 规模约为 601 亿美元，预计于 2031 年有望达到约 995 亿美元，2024-2031 年的复合增 长率达 7%。 推出医用网式雾化器系统 Air Smooth，多项医疗雾化产品在研，后续发展值得期待。公 司早在 2017 年便涉足医疗雾化领域，并于 2020 年成立子公司深圳摩尔雾化健康医疗科 技。摩尔雾化于 2023 年研发的医用网式雾化器系统 Air Smooth 首创吸气释药专利技术， 采用新的自研筛孔式技术，具有药物颗粒细腻均匀、用药量和药物残留少、使用寿命长、 便于居家和外出使用等优点。Air Smooth 全球首创的联动雾化功能可实现产品与呼吸机 同步雾化，在呼吸比为 1:1.5 的情况下可减少 60%的药物浪费。此外，公司于 2021 年在 美国成立吸入药物子公司，目前正逐步搭建全球领先的吸入药物生产供应链。2023 年公 司完成了三款针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置的开发和生产布局，数款药物制剂的开发、 制剂和装置获得欧美药监机构的认可。同时已就产品研发路径与数个药监机构达成一致意 见，分别进入预临床或注册批次生产的阶段，后续发展值得期待。
美容雾化：较早孵化专属品牌，后续拓展效果值得期待
市场规模较大，开拓新品牌以技术优势切入赛道：据欧睿统计，2021 年中国家用美容仪 市场规模约为 100 亿元，同比增长约 10.7%，预计至 2025 年市场规模将达 251-374 亿 元，2021-2025 年 CAGR 为 25.87%-39.07%。公司于 2020 年便开始孵化 MOYAL 岚至 品牌，以雾化底层技术研究优势为基础，深入皮肤机理及渗透技术研发，凭借领先技术切 入美容赛道。 与卫光生物深度合作，TPS 无创透皮给药技术消费者接受度值得期待。公司于 2024 年一 季度推出 MOYAL 岚至品牌和第一代雾化美容产品解决方案。MOYAL 岚至的 TPS 无创 透皮给药技术能够在不破皮的前提下将料体高效递送至真皮浅层，媲美传统微针和水光针 等给药手段的无创变美将有望真正带来医美群体的井喷式爆发，为消费者带来更安全便捷 的医美体验。2024 年 7 月，思摩尔与卫光生物合作成立中御生物，卫光生物在蛋白类药 物和生物活性原料上有 40 余年的研发技术积累，双方将在 MOYAL 岚至品牌的药械结合 雾化创新产品方面展开深度战略合作。
