转债正股特征最大的变化，是价值股占比下降5%。
可转债余额较年初压缩1290亿元，剩余期限缩短
截至12月10日，可转债市场余额7463亿元，较年初压缩1290亿元。 可转债的平均画像，是单只余额14亿元、剩余期限2.6年、票息3.0%、评级AA-的债券。和23年末相比，可转债债券特 征上最明显的变化是个券规模压缩2亿元、剩余期限下降0.56年，另外，票息小幅提升、评级略有弱化。
价格中位数121元，高价个券占比提升，转债市场股性增强
转债市场的股性有所增强。可转债价格中位数121元，较23年末提升3元。120元以上的中高价格带余额占比提升10个百 分点。 根据Wind，截至12月13日，YTM中位数为-1.43%，较23年末下降0.98个百分点。
价值风格稀缺性增强，交运、金融转债占比明显下降
转债正股特征最大的变化，是价值股占比下降5%。风格的价 值、成长两端余额占比均下降，平衡型发行人占比增加。发 行人市值分布变化不大。 分板块看，稳定板块转债占比下降6%。分行业看，交通运输、 银行、非银金融转债余额占比均下降近2%，基础化工、电力 设备占比分别提升2%、1%。
保险增持，基金、年金均减持
保险增持76亿元，是机构投资者中的增持主力。长债收益率持续下行，20年11月以来保险持续增持可转债；偏好正股 高股息、大市值、高评级的可转债。 年金减持354亿元。年金自23年8月以来持续减持可转债，或因近年可转债表现不佳，拖累年金收益。 基金减持334亿元，主因基金规模下滑幅度大，仓位也不同程度小幅下降。根据Wind，截至24Q3，混合二级债基的规 模、转债仓位分别较23年末下降1391亿元、3个百分点；其余固收+基金的转债仓位降幅多在1个百分点以内。
24年可转债上涨7%，表现居中
截至12月13日，中证A股上涨12%，可转债上涨7%，在各类资产中 表现居中。与22年、23年相比，可转债弹性较好。 Wind可转债正股等权指数上涨19%；估值小幅压降，百元平价溢价 率微降3个百分点。 节奏受政策、信用风险影响：1）主要受政策所带动的权益驱动， 政策落地是今年两轮转债上涨的关键转折。2）5-9月，阶段性受到 信用风险扰动，估值杀跌。百元平价溢价率一度跌至20年来最低水 平、超30%的可转债价格低于面值。
结构上，低价、大盘、极高/极低评级转债表现更好
评级：极高评级、极低评级表现均较好，中间评级较弱。正股风格：今年大盘风格占优，Wind大盘股指数跑赢小盘股指数12个百分点。在正股的带动下，大盘转债跑赢小盘转 债2个百分点。 价格段：低价转债上涨16%，明显跑赢中价、高价转债。和高价相关的策略表现均不佳。 双低策略收益仍最高，考虑波动后仍优秀，夏普比率仅次于AAA转债。
相对价值一：价值风格占优，稳定板块跑赢
转债行业表现受权益β的影响较大，除稳定板块外，各板块涨幅在2.8%-4.7%之间，较为均衡。 大盘&价值占优，稳定板块体现出一定的α。稳定板块上涨6.31%，跑赢其他板块1.6个百分点以上。 银行（9.48%）、环保（8.78%）、社会服务（8.15%）是表现最好的转债行业。银行是正股驱动。环保、社会服 务，除正股驱动外，还因：1）23年末偏股型、平衡型转债的数量相对较多，具有弹性；2）受益于信用修复，23 年末环保、社会服务分别有40%、67%数量的个券评级在AA-（不含）以下。
相对价值二：高YTM策略收益10%，叠加高评级后回撤更小
今年87%的时间段可转债YTM中位数维持在0%以上，高YTM策略空间较大。年初高YTM的个券20%（按数量）的个券属稳 定板块，正股良好走势带来债性价值之外的收益。 高YTM策略收益10%，跑赢转债指数3个百分点，但最大回撤（13%）较指数深3个百分点。若将评级限制在AAA以上，则 在控制回撤的同时、几乎不牺牲收益，高YTM+AAA的转债收益9%，最大回撤仅3%。高YTM+AAA转债均为银行转债。
相对价值三：信用风险冲击之后，低价、低评级转债修复
开年以来，转债信用风险主要体现在两个阶段：1）1月鸿达转债正股退市，市场信用风险定价小幅强化。跌破面值转债数 量占比提升至10%，此后围绕6.5%震荡。2）5月-9月，正股下跌+广汇退市&岭南转债违约，信用风险定价进入最强阶段。 跌破面值转债数量占比由5%提升至30%。 转债违约仍是点状爆发，与23年相比并无明显恶化。但信用风险对转债市场的拖累明显强于23年，有三方面原因：1）权 益较23年处于更低的水平，正股触发交易性退市风险增加。2）新“国九条”加强退市监管，小盘退市风险提升。3）转债 的剩余期限缩短，触发到期兑付的转债增多（岭南转债）。
此次转债信用风险可类比20年12月至21年2月。以24年5-9月转债信用风 险最强的阶段为例：1）24年转债信用风险覆盖面更广（AA+及以下均受 波及）、下跌持续时间更长。2）信用风险行情中，低价、低评级、小盘 表现一般较弱，双低策略受冲击。大盘、高价转债走势需结合权益行情、 风格判断 。 924政策拐点后，低价、低评级相关的策略迅速修复。根据Wind，政策 拐点后，低价策略、AA-及以下转债、双低策略指数分别跑赢中证转债11、 9、5个百分点。
择时：政策带动基本面修复，基准预期权益上涨
权益上涨的基准预期在14%-26%。25年是财政大年，基准情形是基本面温和修复，与之可比的是08年、15年和22年三轮 财政发力期，三次的权益上涨波段分别上涨107%、26%、14%。考虑经济发展阶段差异，15年、22年可能更具参考性。 节奏上，25Q1可能在验证期，25Q2以后行情走势将更明朗。1）Q1是信息真空期。部分Q1的月度经济数据到3月才公布； Q1企业季报至4月才发布。2）3-4月宏观政策月，或有增量信息。3）参考15年经验，从政策加码到牛市启动可能有半 年左右的时滞 。风格上，若基本面能企稳，风险偏好会回升，小盘&成长＞大盘&价值；若基本面仍向下、需要政策持续发力，则大盘& 价值＞小盘&成长。
择时：转债涨幅基准预期7%，节奏跟随权益，关注信用路标
中证转债预期涨幅约在7%左右。1）价格中位数在120元时，可转债对权益的弹性约为50%，仅考虑权益走势及弹性，可转债预期 涨幅约7%-13%。2）考虑强赎后，可转债上涨空间上限约7%。可转债价格中位数历史最高值为130元（22年1月）；全市场平均剩 余期限下降，平价超过130元后发行人的强赎动力强于以往。可转债价格中位数预计不会突破130元的顶部。 节奏上，1）跟随政策、基本面博弈权益走势，关注3月宏观政策月的博弈机会。2）5-7月，年报披露+评级调整期，易触发正股 财务性&交易性退市，易触发机构评级出库导致的个券抛售。3）4月、12月到期的低评级个券较多，不排除兑付违约。 基本面企稳回升+发行人可使用下修条款避免回售，预计正股退市/不兑付仍局限于少数个券。点状信用事件会否扩散为全市场 信用扰动，可关注路标：①可转债正股等权指数水平、走势；②正股交易价低于5元的转债数量占比。
择券一：板块行业上，关注消费、传统周期的转债机会
板块选择上，建议关注消费、传统周期的转债机会。 消费、地产顺周期、基建是政策的重要发力方向。参考 15、22年经验，政策发力时期不论权益风格如何，消费、 传统周期板块均能获得20%左右的涨幅 。 消费、传统周期的权益估值较低。 细分行业上，食品饮料、建筑材料、农林牧渔对权益的上涨 弹性更好，100元-120元转债价格带占比较高；其中，食品 饮料评级结构更佳。
择券二：权益方向无观点，选双低；看涨，选高价&低溢价率
转债价格与转股溢价率结合成的各类策略中，按与权益相关系数排序，高价（86%）＞高价&低溢价率（74%）＞转债整体 （61%）＞中价（52%）＞双低（44%）＞低价（40%）。相关系数越高，对权益走势越敏感 。对权益方向无明确观点时，优选双低策略，其次低价策略。不论权益牛熊，双低、低价策略绝对收益期望都高于-0.5%。 此外，对权益无观点时，我们关注不同场景下的结果差异：1）双低、低价策略不同场景下，绝对收益期望差距都在3个百 分点以内。2）双低策略在不同场景下，取得相对收益的胜率差异不大。 看权益向上时，优选高价&低溢价率策略，其次高价策略；看权益向下时，选择低价、双低策略。
择券三：利用票息现金流靠后的特征，快速兑现收益
可转债偿债现金流靠后，剩余期限短的个券票息高。根据Wind，可转债剩余期限2年、1年时，平均票息分别为2.0%、 13.5%（含还本时的利息补偿），只要YTM提升至适宜水平，持有较短的时间即可兑现收益。 思路1：可转债调整时，参考2YAAA企业债到期收益率水平，高评级转债YTM超过1.8%即可建仓。若可转债强势，建仓 的时间窗口或较窄。 思路2：中低评级个券，剩余期限足够短、YTM足够高（如剩余期限3个月，YTM＞0.45%）可建仓并持有至到期。滚动 建仓可享有较可观的年化收益率。但需注意剔除无力兑付本金的个券。
