2025 年销售跌幅有望收窄。
预计 2025 年中国房地产销售面积同比跌幅有望收窄，但房地产投资可能仍是中国经济的重要拖累。低基数下，预计销售面积同比跌幅有望回升到-5.0%，但房地产开发投资同比可能仍在-10.0%左右。2024 年前 11 个月商品房销售面积同比为-14.3%，假设2024年全年也是这个增速的话，可估算得 2024 年商品房销售面积为9.58 亿平米，较2021年的历史高点下降了 46.6%，接近腰斩。尽管如此，我们认为 2025 年中国商品房销售面积同比回正，还是会面临一定压力，主要有以下三个原因： 首先，中国居民部门实际偿债压力高于主要发达经济体，外需走弱后，可能会通过就业、收入和预期的渠道，抑制居民购房意愿。测算显示，2024 年一季度（国际可对比的最新数据），中国家庭部门可支配收入用于还本付息的比例为 13.5%，高于英国、美国、日本、法国和德国等主要发达经济体。今年 10 月新一轮存量房贷利率下调，带来的年化利息支出减少 1500 亿，使得可支配收入用于还本付息的比例下降约0.3个百分点，但中国家庭部门的偿债压力仍高于上述主要发达经济体。
这是近年压制居民购房和消费的核心原因之一。考虑到2025年中国出口所面临的压力，以及出口转弱向相关产业链就业和收入的传导，居民偿债压力短期明显缓解的可能性相对有限，购房意愿或再度转弱。另外需要注意的是，对未来的预期，也是影响居民购房的重要因素。出口产业链涉及的就业人数众多，外部环境如何，也是影响居民预期的关键变量。从瑞士联邦苏黎士理工学院经济研究所公布的KOF 全球化指数看，当前中国面临的全球化环境，要弱于泡沫破灭初期的日本，当时由于苏联解体、冷战结束，全球化迎来加速的拐点。如果 2025 年中国面临的贸易摩擦升温，可能也会影响居民预期，进而给购房意愿带来负面影响。
其次，保交楼进展，会影响居民购买新房的积极性，建议关注专项债收储土地和收购存量商品房政策的效果。如果增量政策改善房企现金流和推进保交楼的效果低于预期，2025 年居民对新房尤其是期房可能仍持观望态度。 2016 年年初到 2021 年上半年，房屋新开工面积（12MA，即12个月移动平均）同比，领先于竣工 3 年左右。2021 年三季度开始，由于开发资金来源同比转负，上述领先性开始转弱，可以理解为开发商现金流变得紧张后，影响了在建项目的施工，应该竣工和交付的商品房面积持续累积。在政策推动下，2023 年保交楼加快，全年竣工面积同比为17.0%，但2024年竣工面积同比又大幅回落，前 11 个月为-26.2%。
根据上述领先-滞后关系，估算得 2021 年7 月到2024 年11月，应竣工但实际未竣工的商品房面积为 2.7 亿平方米。需要说明的是，上述测算只考虑开工满三年但实际未竣工和交付的商品房。由于一些开发商破产倒闭了，它们的项目开工到现在可能不满3年，但也属于大众所理解的烂尾楼范畴里，实际需要保交楼政策支持的商品房面积，要大于我们的测算结果。 对于项目能否如期交付的担忧，2025 年预计将继续是居民购房时的重要顾虑。通过专项债等资金收储土地和收购存量商品房，这些政策的效果如何，对于房地产市场能否形成良性循环有重要影响。最后，2016 年-2024 年中国住宅销售，预计将合计透支6.1亿平方米，这从供给和需求两端，增加了商品房销售回暖的难度。我们将合理的住宅销售面积，拆分为刚需和改善型需求，2008年到2015 年合理的销售面积，和实际销售面积基本同步。2016 年房价上涨，带动投资性和投机性的住宅购买需求上升，透支一直持续到2021年。2022年和 2023 年，合理销售面积连续两年低于实际的，其中2023年缺口为3.2亿平方米，预计 2024 年缺口将达到 4.4 亿平方米。综合计算，2016 年-2024 年中国住宅销售合计透支约6.1亿平方米，约占 2024 年全年住宅销售面积的 76%。对于新房市场而言，过去几年的大规模销售透支，从供给端看，会继续变成二手房挂牌，挤压新房销售；从需求端看，过的去透支对于当前购房本来就是利空，在房价升值预期较弱时更是如此。
总的来说，我们认为尽管当前商品房销售已明显低于合理水平，但考虑到居民债务压力、预期有待改善、存量未交付楼盘较多和过去几年的销售透支，2025 年商品房销售面积同比转正有一定难度，预计全年在-5%左右。宏观视角看地产，各类指标中，房地产投资完成额非常关键，下面我们来分析 2025 年的房地产投资。房地产投资完成额可以拆分为建安投资和土地购置费用，其中建安投资取决于施工面积，土地购置费用受开发商拿地和缴款节奏的影响比较大。 先来看 2025 年的施工面积。施工面积=上期末施工+本期新开工-本期净停工，假设 2024 年全年的房屋新开工面积、施工面积和竣工面积的同比增速，持平于前 11 个月的-23.0%、-12.7%和-26.2%，那么可估算得2024年全年经停工面积为 8.0 亿平方米。假设在专项债等资金的支持下，2025年净停工面积下降至 7.5 亿平方米。
在偏乐观的假设下，2025 年全年的新开工面积同比，由于低基数回升到-15.0%，那么全年施工面积同比，也只是从2024 年的-12.7%，小幅回升到-11.8%。因此我们预计，2025 年建安投资的同比跌幅可能和2024年接近。
和直觉差距较大的主要原因是，施工面积会受到以前年份新开工项目的传导。2019 年是中国房地产新开工面积的历史高点，到2024年已连续5年下降，累计降幅达到了 68%，近年新开工面积持续下降，会对2025年的施工面积形成拖累。 土地购置费用方面，2022 年、2023 年和2024 年前10 个月的同比，分别为-5.7%、-5.5%和-7.8%。考虑到销售面积仍在探底，以及2024年中央经济工作会议要求“合理控制新增房地产用地供应”，预计2025年土地购置费用的同比降幅可能和今年接近。 综合上述分析，我们预计 2025 年中国房地产投资同比可能在-10%左右，跟 2024 年的基本持平。主要原因是，过去几年的新开工持续下降，会向2025年的施工和面积传导。
