2024Q3，央行货币框架改革推进、政策引导扰动加剧，叠加中央多项增量政策超预期连续出台，债市波动明显。
2024年以来，在基本面缓步修复、宽货币导向和资产荒三大底层逻辑影响下，债市整体走牛明显;但同时，债市也出现新的特征，比如利率定价体系失效，随着市场预期扰动、利率脉冲频出现且幅度有所加深，股债跷跷板与股债双牛轮换演绎，债市波动加剧。2024年在债市利率在下行趋势下仍经历了几次深度回调，主要影响因素在于央行的引导与政策调控加强、市场预期的波动以及政策层面的超预期出台加深股债跷跷板演绎。具体来看:
2024Q1，资产荒之下债牛演绎明确，但波动边际加大。跨年后资金面平稳边际转松，基本面预期不强叠加资产荒的极致演绎下，债市利率快速下行。进入3月后，两会政府工作报告公布 2024年宏观目标未超市场预期，债市反应不大，但随票息收益率逐步降低，部分机构操作谨慎，交易盘增多,债市波动放大。截至3月底,10Y、1Y国债收益率下行幅度较大,分别较 2023年底下行 27BP.36BP至2.29%、1.72%。
2024Q2，央行风险提示、特别国债落地扰动债市，债市利率年内首次大幅脉冲。在基本面缓修复+资产荒的债牛大逻辑未变的基础上，央行在4月连续喊话提示长端收益率风险，带动长端收益率向上出现快速大幅脉冲超过10BP,叠加特别国债发行即将落地,供给担忧下十债收益率下行动力不足。但随着特别国债发行计划公布，时间拉长至两个季度缓释供给冲击，以及央行支持性货币政策表态下，债市利率逐步回落。截至6月底，10Y、1Y国债收益率下行幅度收敛，分别较01下行8BP、18BP至2.21%、1.54%。
2024Q3，央行货币框架改革推进、政策引导扰动加剧，叠加中央多项增量政策超预期连续出台，债市波动明显。随着央行货币政策框架改革推进，央行推出隔夜正逆回购、国债买卖工具等多种创新工具，同时7月底连续降息也带动债市利率快速下行。然而随后8-9月债市出现两次深度回调，其一是8月央行长端利率预期管理及监管引导下大行卖债，叠加专项债发行加速至年内供给高峰，供给冲击带动十债利率向上大幅脉冲;其二是9月底中央超预期官宣包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，市场定价一次性pricein 叠加政策合力支持经济力度较强，股债跷跷板深度演绎，债券调整剧烈，十债收益率一度脉冲超过20BP。截至9月底，10Y、1Y国债收益率波动下行，分别较Q2下行5BP、17BP至2.15%、1.37%。
2024/10至今，市场主要受到年底的政策预期博影响，叠加机构年底抢配行情演绎，利快速回落。10月主要是财政部发布会官宜年内将有增量财政落地，市场博弈政策预期带来债市小幅波动;11月人大常委会后增量财政落地，年内2万亿地方债限额增量基本未超市场预期，债市演绎利空出尽行情，部分机构开启年底抢配:12月市场逐步转向对基本面的预期博弈，12月政治局会议、中央经济工作会议政策基调较为积极，并强调货币政策要“适度宽松”，流动性宽松预期带动债市利率再度快速下行。截至12/12，10Y、1Y国债收益率波动下行，分别较03变动-33BP、-15BP至1.82%、1.21%。
因此，政策扰动是2024年加剧债市博弈、放大债市波动的主要因素。而随着四季度一揽子政策落地、各部门形成合力，财政政策空间、节奏、投向、拉动效果及货币政策如何应对大概率延续成为2025年债市主要博点。那么沿着这条主线，我们结合2024年债牛的三大底层逻辑(基本面缓修复+宽货币+资产荒)，探讨2025年市场对于基本面的预期、央行的货币政策改革、央行对长债收益率的态度与调节工具、化债主线下财政债券供给情况，以期对2025年的债市进行前瞻性展望。
预计长债中枢将在震荡中小幅下移，以2025年降息40BP左右作为基准场景的话，十债收益率震荡区间 1.5%-2.1%。基本面方面，一方面，长债基本面锚-地产仍在低位修复，短期来看地产若有明显修复或扰动长债收益率波动回调，中长期来看房地产难以再趋势性带动长债收益率回升。另一方面，当前仍在新旧动能切换的经济结构转型过程中，经济主要贡献切换至新动能后的资本回报率中枢提升仍需时间。政策利率方面，2025年基本面偏弱，融资需求仍处于未恢复阶段，货币政策仍然会保持宽松，降准降息均有空间，预计政策利率锚将带动广谱利率再下20-30BP。但是往后看上行风险要素积累，债市波动加大。一是,“宽货币”+“宽信用”双宽组合下债市纠结程度加深,如果信贷数据、通胀等指标显示宽信用路径顺畅，债市走牛逻辑可能波折;二是，考虑到政策的中期目标以稳增长为主诉求明确，政府债供给压力或对流动性产生冲击;三是权益市场的“慢牛”走势会分流债券市场的配置资金等，2024年机构资产荒欠配影响或有变数，债券收益率大幅下行也缺少驱动。那么2025年在债市难现“快牛辉煌”的行情下，波动将有所加剧，建议中性杠杆，抓住政策窗口进行波段交易;在债市宽震荡，逻辑主线阶段缺失的情况下，平衡风险与收益的的哑铃策略性价比较高。
此外需适当平衡风险与收益。2014年至今，我国经历四轮利率中枢下行周期，通过对过往三轮的债牛-熊切换要素复盘，我们发现触发要素主要集中在:1)宏观政策及基本面预期;2)货币政策及流动性;3)外围风险及国际资金流向;4)股债跷跷板的演绎。具体来看:
2016/10:其一，信用债违约风险升高，整体债市情绪受到较大扰动;其二，货币政策逐渐转向稳健中性，流动性持续收紧;其三，外围美联储开启新一轮加息周期，国际资金边际流出。
2020/4:其一，疫情防控逐步常态化，基本面政策基调逐步转向;其二，利率债供给放量，流动性由疫情初期快松到政策边际转向后快紧;其三，股债跷跷板深度演绎，理财破净负反馈。
2022/9:其一，基本面政策超预期转向，防疫政策大幅放开与优化、地产政策超预期出台;其资金流出债市，流入股市、楼市;其三，理财产品大面积赎回抛售形成债市负反馈。
