低利率的环境下，以美国为代表的全球资管行业规模在近十年来稳健增长，呈现出几个明 显的发展特征。
20 世纪 80 年代，在经济增长、科技进步和人口增速同步放缓的背景下，美国政策利率开 始趋势性下降。20 世纪 90 年代，美联储在货币政策操作中逐步引入市场化机制，实行了 以低利率为主的中性货币政策。以联邦基金目标利率上限低于或等于 1.5%来判定美国低利 率环境，美国历史上共有三次低利率时期，均发生在 21 世纪： 第一次低利率环境从 2002 年 11 月至 2004 年 9 月，持续时间 22 个月，互联网泡沫破裂和 911 事件作为导火索，美联储出于经济衰退的担忧，先后六次降息 50bp，最低利率 1%。 第二次低利率环境从 2008 年 10 月至 2018 年 3 月，持续时间 113 个月，为应对次贷危机， 2008 年 1 月美联储宣布将利率政策调整至零水准，2008 年 10 月雷曼兄弟破产，美联储再 次降息 50bp 至最低利率 0.25%，推动美国迈进低利率时期；虽然在 2015 年逐步进入加息 周期，利率环境仍处于历史低位。 第三次低利率环境从 2020 年 3 月至 2022 年 6 月，持续时间 27 个月，新冠疫情爆发美联 储再次启动零利率政策，以应对经济冲击，最低利率 0.25%。
随着经济增速下降、政策利率趋势性下行，10 年期国债收益率由 1981 年的 15%的高位开 启下行趋势。经历了大滞胀及沃尔克就任美联储主席采取紧缩货币政策之后，20 世纪 80 年代的美国开始面临经济增速下行的困境，引发了一系列的规模相对较小的危机，最终被 美国政府内部消化。比如 1984 年全美第七大银行伊利诺伊大陆国民银行濒临破产、1986 年美国众多金融机构因不良房地产贷款或商业贷款而濒临倒闭。受此影响，十年期美债利 率开始快速下行。 21 世纪以来，美债利率的几次下行触发因素不尽相同：1）2000-2008 年产业转移导致资 本回流美国，10 年期美债收益率继续下滑至 4%。伴随着国际资本的大量涌入，过去美国 以贸易逆差输出的美元大量回流美国，甚至出现了格林斯潘之谜（长端利率下行）；2）2008 年金融危机房地产泡沫破裂迫使美联储出台多轮超常规的量化宽松政策，到 2016 年 10 年 期国债收益率已降至 2%左右；3）2020 年新冠疫情危机，美联储重启量化宽松政策，十年 期美债一度跌至 1%以下。
在“三低”环境下，美股整体表现较好，大概率会有估值抬升，不过波动和板块分化程度 也相应增加。低利率降低了企业融资成本和资产折现率，推高了股票估值，同时也使债券 等固定收益资产的吸引力下降，资金更多地流入股市。然而，低增长环境对周期性行业的 盈利能力形成一定抑制，投资者更倾向于选择防御性板块如医疗、必选消费等，市场分化 明显。同时，低利率时期的美股表现高度依赖货币和财政政策，市场对政策变化的敏感性 较高，利率上升或基本面数据恶化都可能引发股市较大幅度的调整。
资产配置角度，海外资管机构通过多元化配置拓宽组合的有效边界，同时降低波动，在“三 低”环境下实现稳健收益。例如加州退休公务员基金 CalPERS 将配置品种从国内拓展至全 球，尤其是增加新兴市场资产配置比例，积极配置拉美、亚洲等市场的权益、私募股权、 REITs 等资产；耶鲁捐赠基金从传统股票市场拓展至杠杆收购、风险投资、不动产、自然资 源等业务，降低组合相关性的同时挖掘潜在收益。
日本低利率环境的形成，既受外部冲击的影响，也有内部经济结构性问题。 危机型因素包括：1）资产泡沫破裂：80 年代，日本推行金融自由化政策导致信贷扩张， 1985 年“广场协议”后日元面临升值压力，日央行采取了宽松的货币政策，泡沫逐渐形成。 1990 年 8 月，日央行加息，主动刺破泡沫引发债务型通缩。2）亚洲金融危机：1996 年日 本银行业坏账、1997 年亚洲金融危机，日央行于 1999 年 9 月将政策利率降至 0%，10 月 开启量化宽松。3）美国次贷危机：受次贷危机影响，日本出口下滑、通胀率走低，2008 年 10 月日央行开启降息及新一轮量化宽松。4）后续危机：2011 年的福岛核事故，2019 年新冠疫情期间，日央行继续维持负利率政策。 内部经济结构性问题：1）日本长期面临人口老龄化、经济增长乏力与通缩循环的环境，经 济内生动能不足。2）2001 年起，日央行将货币政策目标由价格转为总量，延续量化宽松。 3）2012 年，安倍晋三再次当选日本首相后，推行量化质化宽松政策（QQE）、负利率（NIR） 政策、收益率曲线控制（YCC）等超宽松的货币政策，使得日本国债利率在此期间维持在 0 附近，利率在长期的宽松政策下一直处于低位环境。 2022 年后收益率曲线控制区间多次走阔，日央行政策有正常化趋势。2024 年 3 月日央行 宣布上调政策利率，日本央行自 2007 年以来，时隔 17 年首次加息，持续多年的负利率政 策宣告终结。
三低环境下，日债收益率总体呈下行趋势，自 1999 年起 10 年期国债的收益率长期低于 2%， 并且在 2016 至 2020 年间跌破 0%，期限利差也不断压缩，期间经历了若干次起伏。一方 面，经济增长的中枢下移，导致国债收益率下行趋势持续存在；另一方面，货币政策的紧 缩、政府的财政刺激措施、国债发行量的增加以及经济短期内的复苏，都可能在不同阶段 短暂地推高利率。
21 世纪以来，欧洲央行经历了三次较为完整的降息周期，期间政策利率约有 17 年处于低 利率环境、10 年处于负利率状态，长期利率趋势主要由危机因素驱动。第一个低利率时期 开启于第一轮降息周期末尾，由 2003 年 3 月持续至 2006 年 3 月，以应对经济增长乏力、 通胀持续下降。第二个低利率时期开启于第二轮降息周期、贯穿第三轮降息周期，由 2009 年 1 月持续至 2022 年 11 月，其中负利率时期由 2012 年 7 月持续至 2022 年 7 月，以应对 次贷危机、欧债危机和新冠疫情。
欧洲低利率时期下，欧股普遍取得亮眼收益，欧债表现也较为可观。欧股方面，第一个低 利率时期内，MSCI 欧洲指数累计上涨 87%，欧洲三大股指德国 DAX、巴黎 CAC40 和伦 敦富时 100 分别实现上涨 117%、93%和 66%。第二个低利率时期内，MSCI 欧洲指数累计 上涨 115%，德国 DAX、巴黎 CAC40 和伦敦富时 100 分别实现上涨 101%、116%和 76%。 欧债方面，低利率时期下欧洲区 10 年国债收益率普遍呈下行趋势，欧债指数分别在第一个 和第二个低利率时期内实现上涨 13.75%和 39.02%。
挪威政府全球养老基金：寻觅高收益资产
挪威政府全球养老基金以严格的投资纪律著称，由财政部制定投资基准、NBIM 执行管理。 挪威政府全球养老基金（GPFG）自 1998 年成立以来 26 年中有 22 年取得了正收益，呈现 出高胜率、低风险的业绩特征，一定程度上得益于其透明高效的管理体系。1998 年挪威会 议批准成立挪威银行投资管理部（NBIM），财政部作为受托机构制定投资基准，并根据市 场变化为基金制定当年的实际基准配置和基准指数；NBIM 作为执行机构，根据财政部指定 的投资基准执行基金具体管理事项，在基金收益与基金基准指数收益 1.25%/年的偏离度内 构建基金组合，以实现最大化资金利用效率的目的。
GPFG 高权重配置股票资产，助力基金实现高收益。GPFG 资产规模庞大，多年蝉联全球 主权财富基金管理规模榜首，截至 2024 年年中，基金总资产高达 17.75 万亿克朗。GPFG 主要投资股权、固定收益和未上市房地产、可再生能源基础设施四大类资产，成立初期以 固定收益投资为主，之后为应对固收类资产收益率不断走低的局面，不断提升股票资产及 未上市房地产投资的配置比例，自 2009 年起投资重心转向股权投资。GPFG 通过逆势投资、 押注低成本成长股，持续为基金带来可观回报，2023 年基金回报率为 16.14%，其中股票 资产贡献了 21.25%的投资收益；2024 年上半年基金回报率为 8.59%，其中股票投资收益 达 12.47%，继续成为基金收益的主要驱动因素。
GPFG 通过多元化的行业和国家配置，捕捉不同区域的增长潜力，提升基金的长期回报稳 定性。GPFG 长期持有核心资产及高成长公司股票，投资范围涵盖 71 个国家和 10 个行业。 从行业分布来看，以科技行业为代表的核心资产企业占比达 25.8%，以消费品和金融行业 为代表的高成长企业占比分别为 18.8%和 15%。从区域分布来看，GPFG 股权和债券投资 实现全球化分散，其中北美（主要是美国）和欧洲的风险敞口最大，亚太地区的发达市场 和新兴市场次之。
