重卡发动机龙头，多元化产品布局。
公司动力链产品销量稳步提升，重卡发动机市占率超 40%、 天然气重卡发动机市占率超 60%。2024H1，公司销售各类发动机 40 万台，同比增长 9.8%；变速器 47.7 万台，同比增长 12.1%； 车桥 42.8 万根，同比增长 18.7%。其中，重卡发动机销售约 16.1 万台，市场份额达40.5%；天然气重卡发动机市场份额达63.1%； 500 马力以上 6x4 牵引车发动机市场份额达 44.6%；M 系列发动机 销售约 3600 台，海外收入占比达 75.6%。
（1）潍柴发动机：自研大马力，热效率高，天然气产品优越 自研发动机构建大功率、可靠性强、热效率高等核心优势。 1983 年国内引进斯太尔重卡成套技术，潍柴重卡发动机的前身潍 坊柴油机厂负责斯太尔 WD615 发动机生产，潍柴并不满足于此， 通过长期的自主研发，2005 年成功研发中国第一台拥有自主知识 产权的高速大功率发动机“蓝擎”，打破中国重卡长期依赖外国发 动机的局面，让潍柴在国内外市场上声名鹊起。 热效率方面，2024 年 4 月，潍柴发布全球首款本体热效率突 破 53.09%的柴油机产品，连续 4 次打破内燃机本体热效率的世界 纪录。潍柴聚焦发动机核心技术，自主研发，围绕燃烧、空气、 燃油、摩擦等四大系统，创新性开发了高膨胀燃烧技术、混流增 压技术、高效燃油喷射技术、低阻减摩技术，将柴油机本体热效 率提高 1 个百分点，全球首次突破 53%大关，引领中国内燃机行 业迈向世界一流。
潍柴深耕天然气市场 25 年，凭借优越的产品质量市占率超 60%。2015 年，潍柴推出以 WP13NG 为代表的 1.0 产品，累计销 量 9.7 万台，市场占有率 60%；2019 年，潍柴率先推出了满足国 六排放标准的 2.0 国六天然气发动机，累计销售 18.6 万台，市场占有率 64%。2022 年，潍柴推出功率提高 12%，气耗降低 5%的 3.0 天然气发动机产品。伴随着燃气车市场迎来“井喷式”爆发， 潍柴燃气动力凭借过硬的产品品质，持续在全国多地热销。 黄金动力链中，发动机是主要业绩来源，盈利能力持续提升。 根据港股年报业务数据，发动机业务经营分部 2023 年实现收入 607.75 亿元，同比+55.23%；24H1 实现收入 323.67 亿元，同比 +10.82%。2023 年实现业绩 77.19 亿元，同比+173.40%；24H1 实现业绩 49.06 亿元，同比+44.13%。分部业绩/收入来看，2023 年为 12.70%，24H1 为 15.16%，盈利能力持续提升。
（2）并购湘火炬实现黄金动力链的组成。黄金动力链帮助中国重卡实现马力升级，夯实众多重卡厂家 生存基础。潍柴于 2005 年并购湘火炬后，间接控制了法士特和汉 德车桥，从而形成黄金动力链。黄金动力链帮助中国卡车突破 300 匹的最大马力，在马力升级和排放升级方面都引领潮流。陕重汽、 大运等品牌都依托黄金动力链实现成长。黄金动力链的稳定性强、 故障率相对低，并且新品牌在建设维修站初期，可借用三大件的 维修网点解决售后问题，维修便利性高。 黄金动力链产品力持续迭代升级，市占率高。具体来看，潍 柴发动机的马力与排量越来越大，法士特变速箱不断高端化、自 动化，汉德车桥速比越来越小且整体更加轻量化。潍柴拥有国内 最多的重型发动机产销量，大多数重卡品牌都有匹配潍柴发动机 的产品；法士特在重卡市场拥有超过 75%的配装量。 法士特是全球最大的商用车变速器生产基地和世界高品质汽 车传动系统供应商，现已形成年产销汽车变速器 120 万台、齿轮 5000 万只和汽车铸锻件 20 万吨的综合生产能力。公司主导产品为 商用汽车变速器，广泛应用于重型车、大客车、中轻型卡车、工 程用车、矿用车和低速货车等各种车型，被国内外150多家主机厂 的上千种车型选为定点配套产品，市场保有量超过 1100 万台，国 内市场占有率超过 70%。自主研发生产的 AT、AMT、S 变速器、 液力缓速器、轮边减速机、混合动力和纯电汽车传动系统等新能 源产品的关键技术和核心技术已达到国际领先水平，为商用车升 级换代提供了源源不断的全新优化配置。
法士特净利润重回涨势，净利率提升至 6.31%。2023 年变速 箱销量 83.80 万台，24H1 销量 47.70 万台，同比分别+42.03%/ +12.24%。24H1 实现营收 68.70 亿元，同比-6.49%；实现净利润 4.33 亿元，净利率为 6.31%。
产品结构调整，发力 AMT 变速器、液力缓冲器、新能源三大 项目。根据法士特销售总公司副总经理，法士特处于结构调整年，短期目标是在两年内做强做大 AMT 变速器、液力缓速器以及新能 源三大细分市场，目前三个细分市场法士特都排在行业第一。 法士特 AMT 单月市占率高达 42.5%，智行 AMT 导入燃气重 卡实现 50%装机率。从 2019 年投放市场至今，法士特智行、易行 AMT 变速器填补国内自主研发集成式 AMT 的空白，引领国内商用 车 AMT 变速器的发展变革，根据商用车新网，24Q1，法士特 AMT 市占率已超 35%，3 月单月市占率高达 42.5%。燃气重卡方 面智行 AMT 抓住机遇导入市场，法士特已经与潍柴、康明斯、玉 柴达成合作，完成国六近 30 个型号天然气发动机的匹配；还与陕 重汽、解放青汽、东风柳汽、中国重汽等约 10 个重卡主机厂达成 持久供应关系。智行 AMT变速器在 AMT 燃气重卡上的装机率已超 50%。 法士特液力缓速器 2023 年市占率超过 57%。根据商用车新网， 通过液力缓速器的使用，司机在驾驶过程中刹车的频次降低 90%。 对于客户来说，每年至少能得到 3 万以上的经济收益。不论在安全 性还是经济性方面，都能为客户带来非常大的价值。 新能源方面确立混动与纯电并行的双技术发展路线。混动选 择 P2 混动和 DHT 两种路线，基于 AMT 研发基础开发的 P2 混合 动力系统产品可靠性高，节油率大概能达到 10%左右。纯电传动 系统已匹配国内百余家主机厂，电机与变速器还采用一体化设计， 传动效率高、噪音低，已达到国际先进水平。
大缸径发动机作为一个国家制造业综合水平集中体现的代表 之一，全球市场容量每年可达 200 亿美元，附加值极高，此前全 球份额被外资长期垄断。大缸径发动机是指 500马力以上到 1万马 力的发动机，全球市场需求在 15-20 万台。国际市场主要被卡特彼 勒、康明斯、MTU、约翰迪尔、三菱等企业掌控，潍柴公司收购 法国博杜安公司后，掌握了大缸径发动机的产品研发。相比较传 统发动机的低技术含量、低附加值、市场门槛低，大缸径发动机 是潍柴重构全球产业价值链的关键因子。 随着 AI 时代的到来，用于数据存储的大数据中心建设将会给 大缸径发动机带来极大的市场空间，这是一条再造潍柴发动机板 块的新赛道。谭旭光表示，潍柴已经具备年产 2 万台的制造能力， 并且渠道、网络资源都已经到位。2023 年，M 系列大缸径高功率 密度发动机销售 8100 余台，同比增长 38%，突破全球大数据工程 中心、矿卡等高端市场。2024 年前三季度 M 系列大缸径高速发动机销量近 6000 台，产品结构持续优化，以数据中心为代表的高端 化产品占比提升明显。
2023年营收和归母净利润重回正轨，24H1营收保持稳定，归 母净利润持续高增长。2023 年公司营收 2139.58 亿元，同比 +22.15%；归母净利润90.14亿元，同比+83.77%。24Q1-Q3公司 营收 1619.54 亿元，同比+0.98%；归母净利润 84.01 亿元，同比 +29.23%。
逐年分析近年营收及净利润表现： 2022 年，公司实现营收 1751.58 亿元，同比-20.46%；实现 归母净利润 49.05 亿元，同比-48.33%。重卡行业的弱需求导致公 司的发动机、整车、变速箱产销量降幅均超过 40%，而整车及关 键零部件业务营收占比超 35%，因此对全年营收造成较大拖累。 而归母净利润下降幅度更大，主要是在营收下降的同时，期间费 用不降反增。 2023 年，公司营收 2139.58 亿元，同比+22.15%；归母净利 润 90.14 亿元，同比+83.77%。重卡行业复苏，公司重卡相关业务同比增长，整车及关键零部件营收增速超 50%；凯傲在 2023 年走 出通胀及供应链问题影响，收入创历史新高，公司智能物流营收 增速超过 10%。2023 年公司毛利率为 21.09%，整车及关键零部 件、智慧物流业务毛利率分别为 19.08%/24.33%，智慧物流的毛 利率同比提升 5.38 个百分点。
公司海外业务表现亮眼。24H1 国外毛利率达 22.65%，相较 国内毛利率超出 1.89 个百分点；国外业务营收 588.53 亿元，占公 司总营收的 52.32%。公司通过收购实现协同性的业务多元化。
潍柴的经营业绩与重卡行业销量有较高的关联度，多元化业 务布局成果逐步显现，2023 年开始利润增速显著强于行业销量和 营收增速。重卡行业销量增速、潍柴营收增速、归母净利润增速 的增减性与增减幅度关联度较高，以动力系统和重卡为主的整车 及关键零部件业务一直占据最主要份额（2022 年除外），这些业务 和重卡行业需求相关性较强，公司营收增速和行业销量增速的相 关性也较强。 归母净利润方面，虽然也显示出较强的同增同减趋势，但是 2023 年以来的增速显然高于营收增速和重卡行业销量增速，我们 认为主要是以凯傲为代表的业务逐渐走出通胀及供应链问题影响。
