信用债跑赢利率债，信用利差压缩，期限利差多压缩，低等级信用利差压缩最多。
市场走势：信用利差先降后升再降
1月2日-8月20日，信用利差快降。受到基本面走弱和监管整顿手工补息的共同影响，5YAAA-二级资本债、3YAAA中 短票和3YAA-城投债信用利差分别变化-28.9BP、-22.4BP和-195.3BP。 8月21日-10月10日，信用利差快升。8月限制手工补息的影响减退，理财开始主动赎回债基，9月底稳增长政策明显 发力。5YAAA-二级资本债、3YAAA中短票和3YAA-城投债信用利差分别变化26.1BP、36.8BP和79.9BP。 10月11日-12月13日。信用利差多震荡下降。增量政策暂告一段落，权益市场回调。5YAAA-二级资本债、3YAAA中 短票和3YAA-信用利差分别变化1.6BP、-21.8BP和-29BP。
行情解析：社融及信用债供给回落加剧“资产荒”
今年民间融资回落使得全社会融资规模大幅下降。1-11月新增政府社融和新增民间社融同比变化0.9万亿和-5.5万亿。 信用债净融资上升较多，主要是因为NCD放量；剔除NCD后，1-11月信用债净融资仅同比上升3020亿元。 低等级信用债规模持续压降。今年1-11月低等级信用债压降2734亿元，低等级占比下降6.6个百分点。23年低等级信 用债压降4056亿元，低等级占比下降9个百分点。
行情解析：政策引导下信用债需求走强
R007利率趋于下行，且与DR007的利差收窄。DR007基本跟随央行降息节奏而变动，R007变动相对滞后且还会受到 监管政策的影响。在4月整顿手工补息和11月整顿同业活期存款的政策影响下，R与DR间的利差趋于收窄。 监管政策利好理财规模上升。4-5月份理财增幅明显超季节性，显示了监管整顿手工补息的影响。9-10月理财增幅偏 弱，主要和权益市场好转有关。11月理财增幅又超季节性，是因为权益市场降温以及监管整顿同业活期存款。
行情解析：违约频率大降，政策保兑付，利好风险下沉
违约率和违约规模下降。据wind，11月违约率为0.06%，较23年12月月下降0.13个百分点；1-11月违约规模为202亿 元，同比下降78%。 政府呵护国企债券兑付，降低市场对信用风险的担忧。河南等地方政府要求国企高度重视防范债券违约。“6+4+2” 财政化债方案和134号文金融化债方案都明显有利于城投债务风险缓释。
供给判断：整体供给压力或小幅上升，但高息债或继续压缩
新增社融：2025年政府债供给或上升2.2万亿，政府外新增社融保持不变的情况下，能扭转2024年的下降趋势。 信用债供给或上升5287亿元，但高息债或继续压缩。1）产业债净融：诚通国新专项债的支持下，明年央企债可能会 额外扩张4287亿元。2）城投债净融：置换能带来发债限制的减少，明年城投债净融或提升2236亿元。3）金融债净 融：资本新规大大降低资本损耗，明年银行二永债净融或会下降1236亿元。
需求判断：央行宽松继续，非银资金面有望跟随改善
“适度宽松”的货币政策基调下，2025年OMO利率有望继续下降，幅度或为30-40BP。 目前R与DR的利差处于近一年的41.8%分位数，并不算低，后续有压降的空间。 存款降息背景下，存款有望继续向理财搬家。目前理财展示给客户的平均业绩基准与2年AA信用债收益率基本持 平，有利于理财加仓。
信用利差相对位置:与年内低点相比，普遍高1个标准差左右
今年8月份是多数品种信用利差的低点，相较 于8月低点，目前信用利差较高。 信用利差超过年内低点的幅度：低等级长 久期明显更高。 信用利差超过年内低点的幅度/近一年利差 标准差：中高等级长久期明显更高。
大势研判：供需节奏错位，上半年建议抓住信用债补涨行情
上半年建议抓住信用债的补涨行情，中高 等级长久期或更优。1）中央经济工作会 议对货币政策的表述比财政更积极，且要 求“适时降准降息”，说明货币或会优先 宽松，有利于提升市场对债券需求，而政 府债优先发行的应是“置换债”，对经济 的短期拉动作用较小。2）监管整顿同业 存款有利于压降利率中枢，提升非银对信 用债的需求。3）目前利率债收益率已突 破前低，信用利差距离前低普遍还有1个 标准差的距离，信用债收益率历史分位数 也超过利率债，长期中高等级分位数更高。 下半年低等级短久期或更优。供需格局和 信用风险水平较有利于高息债，但目前估 值水位相对偏贵。下半年同业存款整顿的 影响逐渐消散，城投退平台带来的供给会 逐步显现，因此短久期低等级或会占优。
城投债：2025年供给或小幅提升，但高息债占比仍会降
退名单有利于增加城投债供给，但退名单节奏较慢，退名单后也仍有其他融资限制，且12月政治局会议要求“提高 投资效益”，因此2025年城投债供给或小幅上升。据wind，2024年有约3万亿债务置换，叠加其他化债手段，14.3 万亿的隐债能压降约26.9%。假设这能使得26.9%的发债城投在2025年退名单，退名单后一半能恢复2023年的净融规 模，那么25年城投债净融将达到1843亿元，比今年上升2236亿元。 今年9-11月宣布退名单的17家发债城投中仅1家来自重点省份，因此后续低等级弱区域城投债净融预计仍更少。
城投债：新一轮债务监测等政策预示着化债或仍有增量支持
新一轮债务监测的重点可能是政府拖欠款等其他政府承担偿还责任的债务，有利于扩大政府支持的债务范围。24年 10月中办国办印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，说明中央对政府欠款有新的政策。另外近几年出现的应急 流动性贷款、保交楼专项借款、城中村改造专项借款等也隐含了较多政府信用，可能也会纳入监测范围。 12万亿化债支持性政策之外还有多项其他政策值得期待，其中专项债用于收购存量房和存量土地的政策最有确定性。
产业债：化债政策利好三大行业
化债政策对国营地产、建工和商业租赁形成利好。1）国营地产（YTM2.92%）：国营地产持有的闲置土地较多，和 政府关系更密切，以往实践中被收购的存量房也较多，因此较受益。2）建筑施工（YTM3.06%）:化债和收储有利于 基建和房建工程回款，减少坏账损失。3）商业租赁（YTM2.78%）：化债利好租赁形式的地方债务回款。
产业债：关注央企专项债带来的机会
国务院特批诚通国新发行的稳增长扩投资专项债规模很大，可能是发挥准财政作用，或会带来两个投资机会。总额度 高达5000亿元，而诚通和国新在本批债券前的合计债券余额只有3098亿元。 1）两家央企的地位的提升可能会带来信用利差的压缩。发债规模的大幅提升和资金用途的准财政属性意味着这两家 央企的地位有望进一步提升。目前两家央企10Y以上债券收益率与AAA+债券收益率的差距明显更高，尤其是诚通。 2）其他央企可能配套发行5000亿元永续债，永续利差抬升后会带来机会。参考国发〔2019〕26号文和能源保供特 别债政策，其他央企最多可能配套发行5000亿元永续债。据wind，23-24年永续债净融平均3868亿元，因此5000亿 元的供给压力不小，可能会带来永续点差抬升。永续点差抬升后永续债的配置价值会上升。
金融债：银行二永债潜在供给或下降，尤其是低等级二永债
资本新规等或能减少2025年二永债的潜在供给1236亿元；监管约束中小银行发债，会使得低等级二永债供给下降更 多。假设明年贷款增速和今年一致，则明年新增贷款18.9万亿，65.8%的风险权重下会增加12.41万亿RWA。假设 2025年资本充足率不变，且增量资本中二永债占比不变，那么12.41万亿RWA需要匹配5162.5亿元二永债。扣除置换 减少的349.5亿元供给后就还有4812.9亿元，较24年下降1236.2亿元。
金融债：关注二永债展期带来的机会
对于未展期的小银行二永债，投资者可以博弈展期带来的净价上升机会，但要注意防范流动性风险。历史上二级资 本债宣布展期后大部分净价会下跌，但是也有约15%会上涨。据ifind，2025年城农商行永续债将迎来行权高峰。 对于已展期的二级资本债，投资者可以选择相对优质的标的吃票息。虽然已展期的二级资本债最终减记的风险都不 大，但是风险舆情仍会带来估值风险，因此建议主流投资者更加关注短债标的和基本面有支撑的长债标的。
