2024 年净融资规模缩量至 1519 亿元，预计 2025 年仍维持低位
1、地方财政：收支均有改善，但财政收支矛盾仍存
2024 年 1-11 月，非税收入同比大幅提升支撑地方财政收入同比改善，但财政收支缺 口同比扩大，财政收支矛盾仍存。2024 年 1-11 月，全国地方一般公共预算收入合计 10.96 万亿元，同比增长 1.1%，主要依赖于非税收入的大幅提升，地方一般公共预算支出合计 20.91 万亿元，同比增长 1.9%，地方财政收支均有改善。财政收支缺口为 9.94 万亿元， 同比扩大 2697 亿元，财政自给率为 52.4%，同比下降 0.5 个百分点，财政收支矛盾仍存。
分省看，10 省财政收入同比下降，其中山西、内蒙古、河南等煤炭资源大省同比下 降 5%以上，四川、河南、湖南、河北财政收支缺口在 4000 亿元以上，上海财政自给率 高于 100%，浙江、北京、广东、江苏等经济实力较强的地区高于 75%。具体看，一般 公共预算收入方面，2024 年前三季度，10 省同比下降，其中山西、内蒙古、河南等煤炭 资源大省受上半年煤炭资源量价齐跌、下半年量增但价仍跌影响，税收收入大幅下滑， 拖累一般公共预算收入同比下降 5%以上；其余 21 省中，西藏、新疆、吉林三地同比增 长 9%以上；而 2023 年前三季度仅山西一般公共预算收入同比下降（-1%），其余各省均 同比增长。财政收支缺口方面，仅上海不存在收支缺口，其余各地中四川、河南、湖南、 河北财政收支缺口在 4000 亿元以上，较 2023 年前三季度新增河北。财政自给率方面， 上海高于 100%（与 2023 年前三季度相同），其次为浙江、北京、广东、江苏等经济实力 较强的地区，财政自给率均在 75%以上，而西藏、青海等地区财政自给率较低，均在 20% 以下，对转移支付依赖程度较高。
2、土地市场：出让收入继续探底，对地方债务利息支出覆盖倍数约为 0.95
2024 年稳地产政策加码发力，但商品房销售尚未迎来明显改善，叠加去库压力大，房企资金链紧张，拿地意愿较低，土地出让收入继续探底。2024 年 1-11 月，国有土地使 用权出让收入合计 3.26 万亿元，同比下降 22%。 假设 2024 年全年国有土地使用权出让收入为 3.56 万亿元，则其对地方广义债务利 息支出的覆盖倍数约为 0.95，地方付息压力仍存。假设 2024 年末发债城投公司带息债务 规模与 2024 年中报数据一致，即 63.33 万亿元左右，其对应利息支出率为 2024 年 12 月 15 日存量城投债券余额加权票面利率 3.75%，则预计 2024 年城投利息支出为 2.37 万亿 元；假设 2024 年末全国地方政府债务余额与 2024 年 10 月末数据一致，即 45.32 万亿元， 其对应利息支出率为 2024 年 12 月 15 日存量地方政府债券余额加权票面利率 3.06%，则 预计 2024 年地方政府债务利息支出为 1.39 万亿元，则 2024 年地方债务利息支出规模约 为 3.76 万亿元。按 2024 年 1-11 月国有土地使用权出让收入线性推算，可得 2024 年全 年土地出让收入约为 3.56 万亿元，则其对地方债务利息支出的覆盖倍数为 0.95。 展望后续，2025 年房地产市场景气度或有所好转，带动土地出让收入降幅同比继续 收窄。2024 年 9 月 24 日，央行会同金监局出台五项房地产金融的新政策，9 月 26 日政 策局会议定调促进房地产市场“止跌回稳”，10 月 12 日财政部提出将运用地方政府专项 债券、专项资金、税收政策等工具支持推动房地产市场“止跌回稳”等，稳地产政策持续 加码发力，预计随着政策逐步落地，房企资金压力或将部分缓释，从而带动 2025 年土地 出让收入同比降幅收窄。
2024 年 1-11 月城投非标风险事件同比增加 19 起，主要发生在山东、陕西等地，以 区县级平台为主。根据企业预警通，2024 年 1-11 月，共发生城投非标风险事件（不包括 商票逾期）102 起，同比增加 19 起；区域上，主要分布在山东、陕西等地；行政层级上， 主要分布在区县级和地市级，分别为 60 起、42 起。
2024 年 1-11 月城投商票逾期主体数量窄幅波动后小幅增长，或反映城投在融资严 监管政策之下出现一定的流动性紧张问题。据上海票据交易所公布，2024 年商票持续逾 期城投主体（即 6 个月内承兑人发生 3 次以上票据逾期）由 2023 年 12 月的 45 个增至 2024 年 11 月的 56 个，仍主要分布于山东、云南等地。
化债进入攻坚阶段，财政部将保持“零容忍”的高压监管态势，将不新增隐债作为 “铁的纪律”，在此背景下，2025 年城投或仍将面临融资政策的严监管，非标风险事件仍 有发生，城投商票逾期主体数量或仍维持高位。10 万亿化债组合拳出台将有助于缓解部 分城投企业现金流紧张问题，助力缓释存量债务压力，但整体而言，城投企业基本面尚 未得到明显改善，且监管持续要求压降债务，严禁新增隐债，预计 2025 年城投信用舆情 风险将继续释放。
2024 年 1-11 月，化债政策持续推进，监管明确要求压降城投公司债务，叠加城投债 融资政策边际收紧，全国城投债净融资规模缩量至 1519 亿元。2024 年 1-11 月，城投债 发行规模 6 万亿元，同比下降 8%，偿还规模 5.84 万亿元，同比增长 16%，综合导致净融资规模明显缩量至 1519 亿元，同比下降 13524 亿元。
分省看，2024 年 1-11 月，11 省城投债净融出，江苏净融出 919 亿元，21 省城投债 净融资同比下降，江苏、浙江下降 2000 亿元以上，而云南、广西、吉林、辽宁等重点省 份同比增长明显。从绝对规模看，11 省城投债净融资规模为负，其中江苏、天津净融资 规模为-919 亿元、-627 亿元，其余各省中，山东净融资规模最高（935 亿元），其次为河 南、四川、福建、广东，净融资规模均在 300 亿元以上；从同比变化看，21 省城投债净 融资规模同比下降，其中江苏、浙江同比下降 2000 亿元以上，其余各省中，云南、广西、 吉林、辽宁等重点省份净融资同比增加规模位于全国前列，均在 100 亿元以上，主要由 于上述地区城投债发行规模同比增长或小幅下降，而偿还规模同比明显下降导致，从行 政层级来看，主要是地市级平台发行规模放量。
预计 2025 年城投债净融资规模仍维持低位，供给是否放量或主要取决于江苏、浙 江、山东等发债大省城投融资监管政策的边际变化。2025 年城投融资严监管或仍持续， 10 万亿化债政策影响下，部分城投债券存在提前兑付可能，综合影响下 2025 年城投债供 给或仍不乐观。从区域角度来看，无论是发行还是到期规模，江苏、浙江、山东等发债大 省或将继续保持前列水平，尾部区域或依然维持低位，各地所发城投债募集资金或主要 用于借新还旧。从净供给来看，预计江苏、浙江、北京、广东等大省位于前列，上述省份 在 10 万亿化债组合拳政策支持下债务风险将进一步缓释，并将腾挪出更多空间进行经济 发展，通过发行城投债融资用于项目建设或补充流动资金的需求或将边际提升，同时上 述地区 2025 年城投债到期压力同比将明显下降，而尾部区域或将维持净偿还，后续逐步 退出城投债市场。
较 2023 年末，2024Q3 末债基重仓城投债规模下降 8%，其占债基规模比重下降 0.2 个百分点，占重仓信用债比重下降 0.8 个百分点。无论是重仓城投债规模还是其占债基 规模、占重仓信用债规模比重，2024 年均呈现先降后升态势。截至 2024 年三季度末，公 募基金重仓城投债规模为 698 亿元，占债基规模、重仓信用债规模比重分别为 1%、9.5%。
较 2023 年末，2024Q3 末债基重仓城投债平均剩余期限拉长 0.11 年，隐含评级 AA(2) 及 AA-品种占比合计提升 6.3 个百分点。具体看，2024 年债基重仓城投债平均期限先升 后降，其中上半年资产荒行情延续，机构偏好拉长久期，三季度在稳增长政策发力、风 险偏好回升、机构赎回影响下，城投债止盈情绪升温，平均期限下降至 1.51 年，但整体 较 2023 年末期限拉长 0.11 年；2023 年末，债基重仓城投债隐含评级 AAA、AA+、AA、 AA(2)及 AA-品种规模占比分别为 18%、31%、25%、21%、3.7%，2024 年三季度末，占 比分别为 16%、28%、24%、26%和 5%，其中 AA（2）及 AA-占比合计提升 6.3 个百分 点。
2024Q3 末债基重仓城投债区域为浙江、江苏、山东、广东、湖南，合计占重仓城投 债规模比重为 49%，较 2023 年末提升 1 个百分点。截至 2023 年末，债基重仓城投债前 五大省份分别为江苏、浙江、山东、广东、北京，合计占比为 47%；2024 年，债基重仓 城投债前五大省份主要为浙江、江苏、山东、广东和湖南等存量债大省，截至 2024Q3 末， 前五大重仓省份持仓规模合计占比为 49%。
