体重、养殖效率提升增加供给压力。
猪周期复盘
本轮周期从2023年7月份开始，截至到2024年11月份，持续时间超过1年。 当前的“猪周期”发生了明显的变化：1）周期缩短，2022、2024分别经历了一轮价格上涨回落。2）行业亏损期拉长。以自繁自养生猪盈利作为参考，截至到2024 年4月本轮周期累计亏损期超过16个月。
本轮周期行业预期趋于保守，产能恢复偏弱。2020年超高盈利的猪周期，反映到2022年的猪价上行业里较为乐观，二育群体在Q3大量入场；根据农村农业部的数据，2024年7月、8月、9月能繁母猪存栏量环比分别为+0.07%、-0.12%、+0.64%，即使猪价出现阶段性高点能繁母猪存栏依然微降，尤其是仔猪价格明显下跌反映出行业对2025年上半年的猪价信心较差，在经历了2023年长时间亏损，目前养殖端补栏相对谨慎。
从行业盈利看，2024年5月起，行业进入盈利期，饲料成本下行增厚了行业盈利。从过去盈利区间观察，2020年以来，随着生猪行业集中度提升，行业下行周期磨底亏损期拉长，短周期行业上下游盈利波动趋于频繁，长周期盈利水平自2020年后走低。我们判断，2025年猪价或将在成本线上下波动，行业盈利产生分化，对企业成本把控、疫病防控能力要求更高。
供给侧：能繁母猪产能呈收缩态势
能繁母猪过剩产能明显去化，行业供需得到改善。从母猪存栏到生猪出栏往往需要10-12个月，当商品猪供给开始增加，需求相对稳定或不足，猪价开始下降，养殖利润减少，养殖户或者养殖场淘汰能繁母猪，能繁母猪存栏下降，产能去化。当能繁母猪产能下降到一定程度时，预示着未来10-12个月商品猪供应减幅较大，可能出现供给不足，猪价触底。目前自2023年1月至2024年10月，全国能繁母猪存栏量持续环比先降后升，由2022年12月最高4390万头下降至2024年4月最低3986万头，累计降幅达9.2%。经历了2023年长时间亏损周期，行业资产负债率不断提升，财务压力大，扩张意愿降低，产能恢复偏弱。
供给侧：体重、养殖效率提升增加供给压力
体重、养殖效率提升增加供给压力。非洲猪瘟打击了行业生产效率，根据涌益咨询的数据，2019年行业MSY跌至15.99，随后几年母猪生产效率持续提升，疫病防控叠加种猪更替，2023年MSY达到18.72，已经超越疫情之前的水平，后续生产相同数量的仔猪所需的母猪存栏量将更少，养殖端在盈利情况下产能主动调减意愿偏弱，增加了供给压力。
需求侧：需求未见显著增量，猪价旺季不旺
猪肉消费具有显著季节性，Q3开始逐渐好转，随着天气转凉后的腌腊需求释放，达到高峰。观察2022、2023年，需求侧并未显著提振，一是由于随着饮食结构、消费习惯、主力消费人群等方面的变化，冬季屠宰上量集中度变低，从冻品库存看，2024年下半年冻品库存率持续走低，屠宰端入库积极性较为低迷，使得2024Q4需求端整体上没有显著增量，猪价旺季不旺。
生猪养殖格局趋稳，盈利能力与成本控制为核心
行业集中度上升趋稳，转而关注企业盈利能力，成本控制能力。随着2021年行业红利期的逐渐淡去，生猪养殖行业面临的挑战日益凸显。在2018-2021年超级猪周期期间，各企业大幅扩张，以高利润为支撑，通过加杠杆进行扩张，追求超额收益，因而行业集中度快速上升，但是许多企业产能扩充太快，导致下行周期磨底时间更长，亏损时长大于盈利。目前，以全国生猪出栏量衡量，CR20已接近30%，行业前20家企业全国生猪出栏量同比增速已由2021年的78.36%降低至18.29%，我们判断集中度快速提升的阶段已经过去，随着猪价的回落，亏损逆势扩张将面临更大的现金流压力，因而我们转而关注企业盈利能力与成本控制能力。
白鸡板块：海外引种受限，国产占比持续提升
引种量年度变化受海关政策影响，近年来国产种源占比不断提升。2008-2013 年行业高景气度带动引种量从79 万套增加至154万套；2014年引种量跌至118万套，随后连续三年低引种量， 祖代鸡引种量在70万套上下； 2019 年底祖代鸡引种量猛增至122 万套，2021年引种128万套， 同比略有增长。2022年受到海外禽流感影响，全年引种96万套，2023年祖代更新128万套，2024年1-10月，祖代更新125.85万套。其中，进口56.39万套（占比45%），自繁69.45万套（占比55%）。 从结构看，国产祖代种鸡已经占据一半以上。和以往周期不同，本轮白羽鸡周期国产种鸡贡献了较大的更新量，价格波动和传导更为复杂。
白鸡板块：海外引种受限，国产占比持续提升
2022年由于海外引种的受限，2023年初在产+后备祖代存栏由高位下降，但换羽平抑了周期波动，叠加国产种鸡替代，2024年以来，在产祖代种鸡存栏又呈现上升趋势。从父母代存栏变化看，2023年初以来父母代后备从高位已经环比下降，按照传导链条，理论上2023年下半年会依次导致父母代存栏→商品代鸡苗→毛鸡/鸡肉的短缺。但从2023-2024年父母代存栏变化看，国产种鸡补充+多次换羽，一定程度上平抑了产能周期波动。
白鸡板块：美国再度爆发禽流感或成为板块正面催化
从父母代报价看，由于海外进口占比下降，因此海外优质父母代鸡苗一直有溢价。根据鸡病专业网的数据，Q4优质进口种鸡报价已达到70元/套，国内品种普遍为25-35元/套，父母代呈现结构性短缺。据美国农业部（USDA），12月2日美国俄克拉荷马州一种鸡场发生高致病禽流感，后续海外祖代鸡引种或将进一步受限。美国农业部（USDA）动植物卫生检验局（APHIS）表示，自11月27日以来，高致病性禽流感（HPAI）已影响到六个州的11个商业家禽群。美国再度爆发禽流感，或将成为白羽鸡板块的正面催化。
黄鸡板块：产能位于低位
头部企业集中度高且具有成本优势，行业具有较高的壁垒，产能或将持续维持在低位水平。头部企业保持扩张态势：温氏股份在2017-2018年出栏减量，随后几年头部公司保持着扩张，市占率有明显提升。温氏股份和立华股份作为全国最大的两家黄鸡公司，出栏体量在3亿羽以上，处于第一梯队，从2015-2023年间，CR2从25.12%提升至45.62%。第二梯队包括湘佳这类往下游延伸的黄鸡公司，以及德康、参皇、力源等区域龙头。
中小规模退出，行业集中度进一步提升。2020年以来中小产能陆续退出，而与此同时，龙头企业产能保持稳步扩张，市场集中度进一步提升，2022年温氏股份市占率29%，立华股份市占率同比亦有明显提升，达到10.91%。头部企业集中度的提升，市场结构获得改善。从长期来看，头部企业对于行业的支配能力得到提高，并且定价能力提高，尤其具有明显的区域溢价力。存栏下降或将带来基本面改善，黄鸡配置价值渐显。
动保行业面临增长放缓盈利能力下降的压力
国内动保行业正面临市场增速放缓和盈利能力下降的双重压力。 1）2019-2023年，全国兽药企业销售额从503.95亿元增长至696.51亿元，GAGR达到8.43%。但受到行业竞争加剧等内外因素影响，2021-2023年企业销售额增速放缓，2022年出现同比出现下滑。从市场结构来看，生药企业受影响的程度更大，2022-2023年销售额连续两年同比下滑。 2）2019-2023年，动保行业整体毛利率震荡下行，2023年较2020年高点下降了4.85个百分点。
养殖企业议价能力增强，动保产品面临降价风险。农业农村部预计，2023年我国生猪养殖规模化率将超过68%，比2022年提升约3个百分点。根据中国猪业高层论坛公布的数据，2020年-2023年，全国top20生猪养殖企业出栏量已经占到全国生猪总出栏量的27.7%。大型养殖企业在采购动保产品过程中的议价能力越来越强。例如新五丰为了实现降本增效的目标，通过调整采购模式，压缩药品疫苗成本，2024年疫苗及药品采购成本降低40%。
需求回暖，内生外延并举打开中长期发展空间
生猪养殖行业持续盈利，动保产品需求有望回暖。 1）养殖持续盈利。2024年生猪养行业盈利情况显著好于2023年。从2024年5月下旬生猪养殖行业扭亏为盈到11月底，盈利持续期已达到6个月。2）在盈利大幅改善的背景下，头部养殖企业资产负债率持续走低。2024Q1-2024Q3，牧原股份资产负债率下降了5.21个百分点；温氏股份资产负债率下降了8.52个百分点。在生猪养殖企业经营业绩好转，财务风险下降的大背景下，我们预计动保产品的需求量有望阶段性修复。
头部动保企业研投入保持增长趋势。2019-2023年，瑞普生物、科前生物、生物股份、中牧股份和普莱柯5家动保企业研发总投入从6.69亿元增加至8.57亿元，年复合增速达到6.41%。2023年国产”猫三联“疫苗通过应急评价，打破了国外产品在国内市场的垄断。2024年猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株）、猪伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）等重磅新产品先后取得新兽药证书。短期内，动保行业任然面临较大压力，但是头部企业通过不断加码研发，有助于取得长期竞争优势。
