国内煤企成本存差异，各地资源税率陆续上调。
本轮煤炭板块自 23 年 8 月下旬上涨至今，其核心原因在于“煤价底部远高于市场预期， 而非对煤价的暴涨预期”。不同于 21~22 年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩 上涨），23 年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼， 至今已连续录得 5 年正收益。究其本质：
基本面而言，自 2016 年供给侧改革以来，煤炭从需求逻辑转变为供给逻辑，行业 盈利反转。长期来看，在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担 忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资 本再投入的意愿较弱。由于长期投资不足，产出缺口逐步扩大。
估值而言，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本 开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率。资本市场的定 价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流， 周期股的估值会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。
低资本开支&现金流充裕，煤炭行业具备“高分红、高股息”资产特征。
煤炭基本以央国企为主，自 2016 年供给侧改革以来，在行业高景气度背景下，历 史负担已明显减轻，截至 2024H1，多数公司账面货币资金远大于有息负债，且经营 性现金流良好，具备“增持、回购、加大现金分红”能力。账面净现金排行前 5 的 是：中国神华、潞安环能、陕西煤业、中煤能源、晋控煤业；以“账面净现金/2023 归母净利”代表公司持续且稳定的分红能力，排行前 5 的是：晋控煤业、潞安环能、 中国神华、恒源煤电、上海能源。
“一利稳定增长，五率持续优化”，推动央企效益稳步提升，利润总额、净利润和归 母净利润协同增长。在此要求下，考虑到煤价属周期波动，煤炭企业或通过加大成 本管控力度，使得利润得以明显释放，保证企业效益稳步提升。一方面，我们以“经 营性净现金流-净利润-折旧摊销-财务费用”与“净利润”比值为评价标准，比值越 高，未来利润有望释放潜力越大。位于前 5 的是：昊华能源、淮北矿业、中煤能源、 中国神华、山煤国际。一方面，我们以 2020 年至 2024 年 Q3 期间“专项储备”& “预计负债”净增金额与 2023 年净利润对比，比值越高，未来成本控制有望潜力 越强。位于前 5 的是：新集能源、淮北矿业、潞安环能、上海能源、陕西煤业。
2024 年初至 12 月 10 日，沪深 300 指数上涨 16.5%，中信煤炭指数上涨 12.9%， 跑输沪深 300 指数 3.5 个百分点，位居 30 个行业涨跌幅榜第 16 位。个股方面， 涨幅前五：永泰能源、昊华能源、中国神华、中煤能源、陕西煤业，涨幅分别为47.7%、 45.9%、42.9%、41.2%、24.4%。 跌幅前五：潞安环能、山煤国际、华阳股份、兰花科创、宝泰隆，跌幅分别为-26.1%、 -22.4%、-15.7%、-13.8%、-13.7%。
国内煤企成本存差异，各地资源税率陆续上调
2023 年国内煤炭集团（企业）吨煤完全成本约 330~620 元/吨。根据煤炭集团债券评 级年报，2023 年山西焦煤集团吨煤完全成本 616 元/吨，同比-1.6%；晋能控股煤业集 团吨煤完全成本 332 元/吨，同比+3%；华阳集团吨煤完全成本 335 元/吨，同比-28%， 潞安化工集团吨煤完全成本 431 元/吨，同比-15%，山东能源集团吨煤完全成本 507 元 /吨，同比-9.2%。吨煤成本下降主要在于期间费用优化，以及煤价下行资源税（从价税） 亦有下行趋势。
山西、新疆纷纷上调资源税率，土地财政或转变为资源财政。对于煤炭资源依赖较重的省 份，资源税是其重要的财政收入来源，2022 年，山西省煤炭税收占比 59.85%，内蒙古 煤炭税收占比 46.42%，陕西省煤炭税收占比 36.10%，宁夏省煤炭税收占比 21.01%， 新疆煤炭税收占比 10.48%。故通过提高资源税率，可以增加地方政府的财政收入，以支 持地方经济的发展和重大战略项目的发展。 2024 年 6 月，新疆维吾尔自治区第十四届人民代表大会常务委员会第十一次会议 决定，将“自治区资源税具体适用税率、计征方式及减免税办法”中“煤”税目的 原矿税率由 6%修改为 9%、选矿税率由 5%修改为 8%，自 2024 年 7 月 1 日起执 行。 2024 年 4 月起，《山西省资源税税目税率表》中，将“煤”税目原矿税率由 8%调 整为 10%，选矿税率由 6.5%调整为 9%；“煤成（层）气”税目原矿税率由 1.5% 调整为 2%。
疆煤外运拉高成本曲线——煤价调节器
疆煤外运铁路通道呈现“一主两翼”空间格局。“一主两翼”是指以兰新铁路（兰州—阿 拉山口）为主通道、临哈铁路（临河—哈密）为北翼通道、格库铁路（格尔木—库尔勒） 为南翼通道。同时三大通道通过与国铁集团和国家能源集团既有运输网络进一步联通， 更远辐射川渝地区、环渤海黄骅港、曹妃甸港等，形成疆煤出海入川的重要铁水联运通 道。 兰新铁路：疆煤外运主通道，年设计运输能力 7000 万吨～8000 万吨，近期既有嘉 峪关站改造、大草滩新建嘉峪关站直通场工程即将开工，届时煤炭输送能力有望进 一步提升，进一步推进新疆煤炭产量-运力-需求的匹配。 临哈铁路：疆煤外运的北翼通道，年运力约 2000 万吨。根据 2021 年《内蒙古自治 区“十四五”铁路发展规划》，临哈铁路内蒙古段将进行扩能改造，项目建成后，临 哈铁路运输能力将提升 45%左右。 格库铁路：是疆煤外运南翼通道，主要负责青海、西藏、四川地区煤炭保供运输， 年运量可达 2600 万吨。2021 年《青海省中长期铁路网规划（2021—2050 年）》提 出将格库铁路增建复线工程作为青海省 2036—2050 年规划铁路项目。
疆煤外运量近年暴涨，铁路为主，甘、宁为主要流向。根据葛小龙等《疆煤外运铁路通 道供需分析》数据，2020-2023 年，新疆煤炭外运量从 1741 万吨提升至 11082 万吨。 其中铁路外运量由 1493 万吨增长至 6033 万吨，占比由 86%降至 54%；公路由 248 万 吨增长至 5049 万吨，占比由 14%提升至 46%。新疆日报报道，据中国铁路乌鲁木齐局 集团有限公司介绍，截至 2024 年 11 月 29 日，新疆铁路疆煤外运量达 8148 万吨，同比 增长 52.4%。
从铁路外运流向上看，2023 年新疆发往甘肃 1527 万吨、宁夏 1131 万吨、青海 325 万吨、川渝地区 1407 万吨、云贵地区 451 万吨，华北地区 119 万吨，其他地区（两 湖一江、陕西等）1073 万吨。铁路运量中，兰新、临哈、格库铁路分别承担 5426 万吨、119 万吨、488 万吨。从公路外运流向上看，主要发往甘肃、青藏地区。
运输成本是新疆煤炭外运成本中最重要的组成部分。煤炭外运总成本主要由开采成本与运 输成本两部分组成。新疆煤炭开采低，疆煤开采完全成本约 150 元/吨，成本优势显著， 但距离内地煤炭消费地较远，运输成本较高，因此运输成本是新疆煤炭外运成本中最重 要的组成部分。经测算，以 5500 大卡动力煤为基准，考虑到接卸、杂费等费用，哈密地 区是目前疆煤外运成本最优产区，铁路外运较公路外运仍具有明显优势。 以最新出矿售价算，疆煤到北港最低价格为 777 元/吨，即期利润优势仅有 36 元 /吨； 最左侧成本参考疆煤开采成本，到北港成本最低约 624 元/吨； 截至 2024 年 12 月 10 日，从昌吉发运至川渝、北港地区基本已无性价比。
综上我们认为疆煤虽开采成本低，但疆煤外运拉高成本曲线右侧，即疆煤亦是煤价调节 器，哈密地区是目前疆煤出疆性价比最高产区，以哈密出疆铁路、公路成本分析煤炭市 场价格底部支撑是核心。 当港口煤价跌至 830 元/吨以下，即使是哈密地区公路出疆亦开始倒挂，公路出疆 或将呈现减量趋势（2023 年公路出疆 5049 万吨，占比 46%），进而调节疆外煤 炭市场供应压力； 当港口煤价跌至 780 元/吨以下，哈密地区目前出矿价铁路运至北港几乎没有利润， 哈密地区煤炭出矿价格将进一步压缩，对于成本偏高，距离较兰新线核心站台远的 煤炭产能或逐渐转为疆内销售或现边际减产趋势，兰新线出疆预计呈现减量趋势 （2023 年兰新线煤炭外运 4960 万吨，占比 45%，是目前疆煤外运核心），疆外 市场供应压力或现明显缓解，疆煤成为煤炭价格底部的重要支撑。
海外吨煤成本增长显著，推升进口成本曲线
海外上市煤企吨煤成本增长显著，推升进口成本曲线。我们统计了 2018 年以来，美国、 澳大利亚、印尼等主要煤炭出口国代表企业吨煤成本趋势及结构，发现全球煤炭综合成 本呈现显著上涨趋势，截至 2023 年底，北美三家主要动力煤公司平均综合成本约 45 美 元/吨，较 2021 年增长 33.6%；兖煤澳大利亚平均综合成本 143 澳元/吨，较 2021 年增 长 44.4%；印尼三家公司动力煤平均综合成本 53 美元/吨，较 2021 年增长 47.2%。从 结构来看，2022 年以来印尼、澳大利亚特许权使用费增长显著；受船运紧张及拉尼娜等 影响，澳大利亚运输成本亦增长明显；此外，煤价高企亦会增加人工及设备成本。 2022 年以来印尼、澳大利亚特许权使用费增长显著； 受船运紧张及拉尼娜等影响，运输成本亦增长明显； 通胀导致原材料、耗材等增加； 人工成本提升。 根据统计的海外煤企财报成本数据，2023 年印尼煤 FOB 成本均值 53 美元/吨，对应 国内华南（广州）地区港口到岸完税价格（3800K）约 480 元/吨；，2023 年澳大利亚 煤 FOB 成本均值 124 澳元/吨，对应国内华东（舟山）地区港口到岸完税价格（>5700K） 约 821 元/吨。
