竞争格局被过度担忧，看好电商估值系统性回升。
电商渗透率保持提升趋势，线上零售仍在不断获取线下市场份额，主要源于电商 相比线下消费对消费者体验的更好满足以及更高的效率。1）“多”：线上不受 地理面积限制、sku 远高于线下，消费者对商品丰富度的体验得到更好满足。2）“省”：综合来看线下渠道价格仍明显高于线上，主要源于①电商相比线下商超 更少的流通链路所节省的渠道成本，②线上平台相比线下拥有更低的运营成本，③线上方便透明的比价场景下平台间更强的价格竞争。
3）“快”：消费者“快”的需求可进一步拆解为便捷度+时效性，便捷度层面线上购物送货上门便利性明 显高于线下，时效性方面我国电商物流配送效率不断优化，目前京东可实现当日 /24 小时达、三通一达高线城市基本可以实现 1-2 日达，此外即时零售新模式进 一步缩短配送时效至小时达；同时社会化物流成本也持续降低，综合来看电商在 “快”维度上整体优于线下。4）“好”：品质维度看，线下消费者对商品的感 知更强，且能够通过试穿试用对商品有更全面认知，相比线上购物有更强的品质 确定性和体验优势。电商近年也在消费者体验方面不断优化，包括送货上门、会 员免费退换货、偏远地区包邮等，以及直播电商等新模式的产生进一步提高线上 购物的商品信息度和愉悦感，逐步在“好”的体验维度进行改善。
参考海外市场，全球主要国家电商渗透率无一例外均保持稳步提升，全球线上零 售市场仍在持续获取线下市场份额，我国电商行业渗透率预计也将延续提升趋势。未来我国电商渗透率未来在低渗透品类、下沉市场、基础设施发展等多重因素驱 动下有望持续提升趋势。 1）品类：生鲜食品等非标属性强、履约难度大的品类电商渗透水平较低、提升 空间大，未来即时零售、社区团购等新履约模式发展驱动下生鲜快消品渗透率有望持续增长； 2）城市层级：据统计局数据，北上广等高线城市线上渗透率达到 50%以上，而 甘肃贵州云南等偏下沉区域电商渗透率则不足 10%，整体上低线城市电商渗透率 较低，同时人均可支配收入及消费支出增长潜力较大，未来有望贡献更高增量；3）物流、支付等基础设施发展：社会化物流持续提效以及即时零售行业更快增 速将带动电商行业履约时效持续改善，以及淘宝等平台接入微信支付预计将进一 步增强微信用户向电商平台的渗透，推动线上零售渗透率增长。
各电商平台核心价值差异化，基于各自背后的差异化的核心竞争力满足消费者 “多快好省”中不同的价值需求，各平台经营核心为守住自身基本盘保持稳固，行业呈现一定程度的差异化竞争。 淘天：核心价值在于淘宝强大双边网络效应以及天猫丰富品牌官旗资源带来的 “多”，与优质服务及丰富的 88VIP 会员权益带来的“好”。1）“多”：从商家数、特殊类目（如奢侈品类、服务类/账号类虚拟类目等）等维度来看，淘天 商品丰富度均高于友商，且天猫品牌正品资源更丰富（高端大牌入驻齐全），形 成稳固的“万能的淘宝”心智，主要源于其 3P 定位及先发优势下强大的双边网 络效应。2）“好”：品质方面，天猫品牌方多以官旗店形式入驻、消费者信任 度更高，主要源于天猫清晰的品牌定位和心智、利好头部品牌的流量分发机制、以及为品牌方提供的深度服务赋能；服务方面，淘天今年以来加大消费者体验方 面的投入，如仅退款、升级商品体验分等；此外淘天 88VIP 会员提供的退货包运 费、专属客服、其他会员权益、大促消费券等额外权益进一步提升淘天在服务上 “好”的竞争力。
京东：自建物流带来的“快”与自营模式更强供应链把控带来的“好”。1）“快”：京东自建物流仓配模式下配送时效更快，近年三通一达社会化物流配送时效虽有 加快，但相较京东核心城市当日/24 小时达仍存在本质差异；2）“好”：品质方 面，京东自营模式下基于对供应链的优质把控以及与品牌商的更深入合作，拥有 较强的品牌正品保障；服务方面，京东深耕带电品类，提供家电送货上门、送装 拆收修等差异化服务；此外京东 PLUS 会员也提供购物包邮、退换货免邮、专属 折扣及客服等权益，巩固“好”的价值、建立起较强的高品质平台心智。 拼多多：低价优先的流量分配机制与经销商货源优势带来的“省”。拼多多一方 面存在低价商品占比更高的结构性差异，客单水平低于淘天和京东，另一方面同 款商品价格低价率也普遍高于友商平台，主要源于平台在流量分发机制中给予价 格因子更高权重使商家降价动力更强，在一定程度牺牲品质的基础上实现更低价 格；以及供应链多与经销商而非品牌方合作，在价格体系调整上更具备灵活性。抖音电商：优质内容带来的“好”，但货架方面相比传统货架电商不具备核心优 势。抖音内容电商平台核心为流量驱动，通过优质的内容（短视频或直播）为消 费者购物带来更强趣味性，以及商品专业性讲解和多维度展示提升产品信息度，在体验侧具有“好”的优势。但随着直播电商流量接近见顶，内容场增速逐步放 缓，抖音进一步发展货架电商抖音商城，其相比传统货架电商在“多快好省” 四 个维度均不具备核心优势，预计市占提升空间有限。
行业实际竞争格局好于预期，各平台核心电商利润保持相对稳定。2021 年起直 播电商快速崛起、淘天增速放缓市场份额下降，开始引发市场对竞争格局的担忧；2023 年起京东开启百亿补贴和低价战略，后续淘天、抖音后续纷纷启动低价策 略并开展全网比价，市场对电商竞争激烈程度的判断和预期不断加强。但经过对 各平台过去利润的复盘，我们发现截至 24Q3 各电商平台利润仍保持较快增长或 未明显下降，盈利能力未受竞争格局影响。 1）淘天核心电商：经测算阿里市场份额从 FY2021 财年约 60%到 FY2024 降至 40%以下，GMV 增速 CAGR 仅 1%，但实际利润维持了相对稳定，下降并不明 显。据我们测算，淘天核心电商 EBITA FY21-24 CAGR 约-3.5%，呈现小幅下 降，margin 从 FY2021 的约 70%降至 FY2024 的 63%；FY25 财年上半年淘天 明显加大投入力度，核心电商 EBITA 同比-8%、margin 同比-6pct，后续 CMR 增速确定性回升将进一步带动 EBITA 改善，我们认为竞争及份额下降对阿里电 商利润影响程度弱于市场担忧。 2）京东零售：2023 年初京东启动百亿补贴，宣布开始实施低价战略，但 23 年 京东零售 OP 同比增长 3%、OPM 同比提升 0.05pct；2024 年维持价格力战略，Q1-Q3 零售 OP 同比增长 7%、OPM 同比提升 0.1pct，整体上利润并未因价格 竞争出现下降。 3）拼多多主站：据测算，拼多多主站 OPM 2023、2024 年至今同比均有大幅提 升，平台通过全站推广等工具对商户增加广告收费，利润端基本未受到友商价格 战影响。
我们认为当前市场对电商格局过于担忧，实际行业竞争激烈程度低于市场预期、格局好于预期，预期未来行业及各公司利润额将稳中有升，当前的电商估值被显 著低估。未来利润额增长来源：1）三大平台核心能力及满足的消费者价值差异 化；2）线上渗透率持续提升、继续渗透线下零售的份额及利润空间。3）平 台 对于商家的议价能力仍有提升空间：行业竞争态势下平台可以一定程度上将价格 竞争压力转移给商家，通过加大对供应商的议价或 3P 商家流量竞争的自然加剧 来降低平台价格同时提高货币化收入，叠加各平台在兼顾 ROI 情况下补贴投入 一定程度的增加，体现为货币化率与营销费用率的同步扩大以及平台利润额的相 对稳定。从淘天、京东商家相比友商平台的经营利润来看，我们预计未来平台整 体议价能力仍有一定提升空间。
