调整之后再出发，25 年向好发展值得期待。
业绩改善因素之一：基数&库存消化，轻装上阵
高基数消化，25 年部分公司有望迎来业绩改善：抗病毒、呼吸类、胃肠消化类等中 成药销售情况与流感等疾病发病率关联度较高。根据中国疾控中心的数据，22 年底、 23 年 Q2、23 年 Q4，流感样病例占比处于较高水平，除个别公司如华润三九、济川药 业等，在 24 年 Q1 继续保持良好的利润表现，多数抗病毒/呼吸类/胃肠消化类中成药 相关公司前三季度持续消化高基数。 24 年 Q4 若流感发病率继续保持相对平缓趋势，仍有可能面临一定的基数压力，但进 入 25 年，考虑到基数消化、渠道&社会库存进一步清理，对整体趋势可以更乐观一 些。
业绩改善因素之二：价格治理显成效&原材料成本有望降低，毛利率有望回升
价格端：“四同”、“三同”、“药店比价”等已开展有一段时间，通过对部分大品种挂网价、 电商销售价的对比，我们认为品牌力强的产品，渠道管控能力更强，价格体系治理已收获 成效，对业绩影响有望逐渐减轻： 部分大品种有多种规格，院内以及院外主要销售的规格有所区分； 部分大品种自费占比较高，自费品种更受经济环境、消费习惯等影响，医保控费风险 较小； 部分大品种院外价格虽高于院内，但价差不大。
成本端：中药材价格 23 年以来总体上涨并处于高位，对部分中药公司的毛利率产生影响。 若原材料价格未来由高位逐步下行，毛利率有望迎来改善。
业绩改善因素之三：十四五&十五五交替年，继续关注国企改革主线
近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系。 从 2020 年首次形成“两利三率”指标体系，到 2023 年逐步调整成为“一利五率”。在 2024 年 4 月发布的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中， 提出“推动上市公司提升投资价值。制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管 理纳入企业内外部考核评价体系。” 考核指标细化+市值管理纳入考核评价体系，有利于 推动国企焕发活力。
中药板块国企众多，相关公司有望在国企改革推动下，在渠道改善、同业竞争减少等方面 或有所受益，进而实现盈利质量提升。2025 年为各公司“十四五”规划的收官年，在力争 “十四五”规划目标实现的同时，部分公司管理层更换，且前期股权激励业绩考核期结束， 新的股权激励计划可能推出，建议关注相关进展。
政策面一：新版基药目录终将推出，关注有潜力品种的公司
2009 年 8 月 18 日，国家发改委、卫生部等 9 部委发布了《关于建立国家基本药物制度的 实施意见》，这标志着我国建立国家基本药物制度工作正式实施。2009 年至今，我国分别 于 2009 年、2012 年、2018 年发布了 3 版国家基药目录，品种总数持续提升，由 2009 版 的 307 种增至 2018 版的 685 种，其中，中成药数量占比由 2009 版的 33.2%提升至 2018 版的 39.1%。
2018 年基药目录后，国家陆续出台多项推动基药使用的政策文件。其中，在 2019 年《关 于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》中提到“986 政策”以及“1+X”用药模式： “逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数 量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%”、“推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的 “1+X”（“1”为国家基本药物目录、“X”为非基本药物，由各地根据实际确定）用药模式， 优化和规范用药结构”。 2024 年 3 月，在国家卫健委发布的 2024 年版《国家三级公立医院绩效考核操作手册》中 提到，基本药物采购品种数是考核指标之一。
产品入选基药目录后，有望迎来快速放量。根据米内网数据，2018 版国家基药目录新增的 独家中成药中，有 25 个产品 2022 年在中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心 及乡镇卫生院（合称中国公立医疗机构）终端的销售额比进入目录前（2018 年）增长超过 1 亿元。
2021 年 11 月 15 日，国家卫健委就《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》公开征求 意见。在《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》中明确国家基本药物目录的制定程 序，并提到：国家基本药物目录坚持定期评估、动态管理，调整周期原则上不超过 3 年。必要时， 经国家基本药物工作委员会审核同意，可适时组织调整。 国家基本药物包括化学药品和生物制品目录、中药目录和儿童药品目录等。化学药品 和生物制品主要依据临床药理学分类，中成药主要依据功能分类，儿童药品主要依据 儿童专用适用药分类。 在当前时点，仍建议关注有入选新版基药目录潜力的产品及相关公司。
政策面二：集采提质扩面，关注重点品种放量情况
集采提质扩面下，利好独家品种放量。24 年前三季度，虽然多数公司业绩承压，但仍有公 司业绩高增长，其中部分公司核心单品通过集采成功实现以价换量。乌灵胶囊：自 2022 年以来纳入包括广东联盟在内的多批次集采，集采后通过加大医 院覆盖、更换大包装规格等，乌灵胶囊销售持续增长，2024 年前三季度，乌灵胶囊 的销售数量同比+30.24%，销售金额同比+22.67%。 洛索洛芬钠凝胶贴膏：自 2022 年以来，九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏已经在多个 省份被集采，集采面广且价格降幅有限，其有望凭借集采入院放量，缓冲降价影响。 且集采有利于优化销售费用，因此 2023 年及 2024 年前三季度公司仍保持较快的利 润增速，2024 年 Q3，公司实现归母净利润 1.66 亿元，同比+47.38%。
政策面三：鼓励创新，小荷才露尖尖角
根据 CDE 披露信息，2024 年以来，CDE 新增 62 项中药 IND 申请（未统计仿制药），其中 50 项为 1 类新药；新增 31 项中药 NDA 申请，其中 10 项为 1 类新药。 近年来，我国政策端对中医药持续支持，如 2019 年 10 月，中共中央国务院发布的《关于 促进中医药传承创新发展的意见》，提及“促进中医药传承与开放创新发展”、“加快推进 中医药科研和创新”等。从近年来中药注册申请受理数量看，IND 和 NDA 数量均呈上升趋 势，且新药申请增多，2023 年全年中药 1 类新药 NDA 共 8 项，2024 年前 9 月已达 10 项。
近年来，中药公司加大对研发投入，部分公司的创新中药已逐渐开始放量。根据方盛制药 公告，其自主研发的中药创新药小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片市场开拓情况良好。截至 24 年 9 月底，小儿荆杏止咳颗粒已经累计完成 1500 多家公立医疗机构（等级医院+基层 医院，下同）的覆盖，其中等级医院超 1000 家，2024 年前三季度实现销售收入约 6000 万 元，同比增长超 130%；玄七健骨片已经覆盖 1000 多家公立医疗机构，其中等级医院近 700 家，2024 年前三季度实现销售收入约 8600 万元，同比增长超 340%。
