随着明年财政政策更加积极，我们预计基建投资有望全面提速，制造业投资也有 望保持扩张，同时由于地产投资的占比已经下降，地产投资放缓对 GDP 影响或趋于 弱化。
今年以来，制造业投资保持较高增速。1-11 月制造业固定资产投资同比增长 9.3%， 较 2023 年（同比+6.5%）进一步上行。从季节性调整以后的绝对规模来看，如果剔除 6 月异常高的数据17，11 月制造业投资的绝对水平达到了今年以来的新高，表明当前 制造业投资或仍保持整体扩张的趋势。
首先，在加快发展培育新质生产力的背景下，高技术产业投资的增长是制造业 投资高增的重要驱动力之一。1-11 月高技术产业投资同比增长 8.8%，其中，航空、 航天器及设备制造业投资同比增长 35.4%，电子及通信设备制造业投资同比增长 8.8%。
其次，“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）也为拉动制造业投资 作出了重要贡献。比如，1-11 月设备工器具购置投资同比增长 15.8%，对制造业投资 有明显的拉动作用。 从统计局口径的细分行业投资增速也可以看出，今年以来，计算机电子通信制造、 专用设备制造、通用设备制造、航空航天等运输设备制造等行业都对制造业投资的增 长有较大贡献。
第三，今年 1-11 月出口整体表现较强，或也对今年制造业投资的增长构成了一 定支撑。从历史经验来看，制造业投资同比与出口同比有一定相关性（拟合优度 0.43）， 两者往往同向波动。
展望 2025 年，我们预计明年制造业投资有望保持扩张，维持较高增速。 首先，政策将进一步支持大规模设备更新，预计设备更新相关的制造业投资将 保持高增。11 月 19 日，国家发展改革委的 11 月新闻发布会表示18，将研究提出新的 政策举措支持大规模设备更新，相关举措将加大支持力度、扩大支持范围，待履行相 关程序后适时公开发布。考虑到今年“两新”政策已经有较多实践应用，在积累、总 结此前经验做法的基础上，我们预计新举措有望较快推出与落地。 其次，随着逆周期调节加力提速，企业经营预期有望改善，“主动补库”周期或 再度开启，并带动相关制造业投资。今年 1-7 月，规模以上工业企业表现出“主动补 库存”特征，存货的同比增速持续上行。但受到工业品价格、经营信心较弱等因素影 响，8 月以来，工业企业存货增速不断回落。10 月，规上工业企业总体存货的同比增 速已经回到 4-5 月间的水平，并处于历史相对低位。随着明年企业信心的回升，“主 动补库”周期或有望重新启动，提振制造业投资。
最后，我们认为货币政策力度也能够对制造业投资扩张提供一定支持。对比企 业 ROA 与贷款利率，尽管工业企业 ROA 在 2024 年总体呈现下行趋势，但贷款利率也 进一步下降，贷款利率仍位于工业企业 ROA 之下。这意味着从微观上看，企业投资总 体而言仍能产生回报。 随着明年货币政策基调转向“适度宽松”，货币政策可能有较大力度的加码，或 能对制造业投资提供更强的支撑。
今年全口径的基建投资增速先降后升，但整体仍保持在相对较高的水平，其中电 力相关投资是基建投资增长的主要驱动力。 1-11 月广义的基建投资（包含电力）同比增长 9.4%，其中不包含电力的狭义基 建投资同比增长 4.2%。这表明，电力相关领域的基建投资，包括新能源相关的基础 设施建设等，可能是今年基建投资维持较高增速的主要支撑。与此同时，受财政资金 到位速度偏慢影响，其他领域的基建投资增速表现偏弱。今年 3 月以来，狭义基建投 资的当月同比增速持续下降，并在 8 月降至 1.2%，直到 10 月才出现明显反弹（5.8%）。
展望 2025 年，我们认为基建投资有望全面提速。 一方面，明年财政政策将加大逆周期调节，对基建领域的财政支持力度也有望加 强，包括继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持国家“两重”建设（国家重 大战略实施和重点领域安全能力建设）等，“两重”建设的加力也将带动基础设施投 资的回升。 另一方面，基建领域的财政资金使用效率也有望提升，加快实物工作量的形成。 随着近期专项债发行加速、2023 年增发国债资金加快使用，以及超长期特别国债资 金的陆续下达使用，基建项目有望加快建设进度，更快形成实物工作量。此外，国家 发改委还表示19，将在年内提前下达明年 1000 亿元中央预算内投资计划和 1000 亿元 “两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作、先行开工实施。 在加大财政支持力度以及加快财政资金使用的共同作用下，预计 2025 年电力相 关的基建投资有望保持高增，同时其他领域的基建投资也将加速回升。
