CXO:订单企稳回暖，业绩环比提升。
板块整体营收环比提升，同比降幅收窄。CXO 板块整体营收季度间同比降幅收窄， 3Q2024 营收同比下滑 2.43%，较 2Q 同比下滑 11.02%提升了 8.58pct。环比来看，3Q2024 较 2Q 环比增长 8%，2Q2024 较 1Q 环比增长 9%，3Q 延续 2Q 环比改善 趋势。3Q 逐渐兑现订单改善预期。
毛利率及归母净利润率回升企稳，费用端略有波动。CXO 板块归母净利润自 4Q2023 下降后逐渐企稳回升，1Q-3Q2024 归母净利润率企稳维持在 15%以上，季 度间有一定波动，主要因为 3Q 销售费用率及财务费用率有一定增长。CXO 板块 毛利率逐季度持续提升，1Q-3Q2024 从 36.56%提升至 39.27%，改善较显著。费用 端看，3Q2024 销售费用率及财务费用率增长较明显，管理及研发费用率稳中有降。
整体来看，CXO 板块逐渐走出投融资环境及新冠大订单影响，收入环比提升，利 润较 4Q2023 底部提升明显，基本维持稳定在 15%以上。我们认为随着大订单影 响消逝，产能利用率恢复至正常状态，板块归母净利润率有望保持稳定。销售费 用率处于高位，短期供给出清需要时间，而下游需求恢复有不确定性，我们预计 短期不会有太大变化。管理费用率等则随着收入规模扩大，稳中有一定下降。 其余财务指标，包括资本开支及应收账款等，可以看到 3Q 资本开支有一定回暖, 应收账款季度间有改善。应收账款占营收比例从 1Q2024 的 92%下降至 3Q2024 的 30%，投融资环境波动带来的应收账款增加问题，目前看来有一定改善。
订单延续 2Q 回暖趋势。截至 2024 年三季度，部分公司公告了订单相关情况，根 据披露情况来看，大部分公司延续 2Q 趋势，订单呈持续回暖状态。头部公司包括 药明康德、凯莱英、康龙化成等，2024 年前三季度新签/在手订单同比增速在 15- 20%之间，与中报披露趋势一致。博腾股份小分子原料药在手订单增速超 40%， 昭衍新药 3Q 单季度新签环比持平，我们预计价格因素影响逐渐趋于稳定。
融资环境整体呈回暖趋势。2024 年前十月海外投融资同比提升 47.64%，国内投融 资下降 31.6%，10 月份单月增长态势较好，同比增长 26.22%，环比增长 158.81%。 虽然月度数据具有一定波动性，但整体来看，投融资环境基本处于底部回升态势。 国内创新药经历了融资寒冬，早期初创企业估值有较明显回落，国产创新药性价 比提升，融资环境或将进一步改善。叠加港股估值随着降息周期开启回升，IPO 新 政之后除了收并购及 BD 出海，创新药退出渠道得到拓展。
基于 3Q 板块整体业绩、订单及投融资情况，我们认为中长期临床和临床前 CRO 板块依然有较大成长空间，建议关注昭衍新药、诺思格、泰格医药，以及行业景 气度较高的 ADC（XDC）CRDMO 行业，建议关注药明合联等。
药明合联：1H 业绩表现亮眼，有望持续受益于 ADC 药物行业快速发展
ADC 药物研发及一级市场交易热度依旧，未来市场空间广阔。从投融资来看， 2024 年上半年 ADC 相关交易数量达到 33 个，与 2023 年全年持平；交易金额总 额达 21.5 亿美金，相较于 2023 年全年交易总额 10.7 亿美金提升了 100.93%，全 球范围 ADC 药物交易热度依旧。研发方面，一方面 ADC 全球进入临床 II 期及以 上管线持续增加，1H2024 全球进入临床 II 期及以上的药物管线达 700 个，且靶 点逐渐多元化。另一方面，可以看到不同 ADC 药物不断探索更大适应症包括一线 疗法及组合疗法包括 PD1+IO 等，全球 ADC 药物市场空间广阔。根据 EvaluatePharma，预计 2028 年全球已获批及处于临床 III 期 ADC 收入将达 263 亿 美元，2022-2028 年复合增速达 23%。
上半年业绩表现亮眼，药明合联作为 ADC CDMO 一站式服务龙头，有望持续受 益于 ADC 药物行业的快速发展。公司上半年业绩表现较好，我们认为公司作为 ADC CRDMO 行业龙头，在手项目数量不断增长的同时有望持续受益于 ADC 药 物行业的快速发展。截至 1H2024 公司新增 IND 前项目数量 118 个，Post-IND(临 床 I-III 期)项目 17 个，其中新增 PPQ 项目 4 个。
诺思格/泰格医药：临床 CRO 成长空间较大，龙头市占率有望提升
临床 CRO 中长期成长空间较大。1）短期需求疲软引起行业价格压力，随着投融 资底部企稳，部分小 CRO 出清，中长期行业价格压力有望缓解。2）项目数量方 面，2021-3Q2024 年国内申请及获批临床 IND 批件数量仍保持增长。根据药智网， 1Q-3Q2024 国内生物 1 类新药 IND 申报及获批数量分别同比增长 15.7%/7.26%， 1 类新药申报同比下滑-1.57%，获批 IND 批件数量同比增长 15.3%。3）政策层面 持续支持创新，尽管创新药支付一直是国内难题之一，可以看到国家层面持续出 台政策支持鼓励创新，包括《全链条支持创新药发展实施方案》。4）海外 MNC 持 续收并购国内创新药企管线，起到一定投融资支撑作用。从近期交易的默沙东以 5.88 亿美金首付款获得礼新医药 LM-299（PD1/VEGF 双抗）全球开发、生产和商 业化独家许可权益来看，国内创新药出海交易依然活跃。
临床 CRO 行业集中度较低，龙头企业市占率提升潜力大。2022 年中国临床 CRO CR5 市占率为 31.6%，而全球 CRO CR5 市占率为 41.6%，因此中国临床 CRO 市 占率仍有提升空间。另一方面，当前行业面临价格压力，中小企业面临较大经营压力，因此获得价值量较高的临床三期项目难度变大，头部企业稳定性有相对优 势。
昭衍新药：非临床安评龙头，国际化打开成长空间
深耕非临床安评业务，龙头地位稳健。昭衍新药深耕非临床安评赛道超 30 余载， 由于安评业务需要 GLP 资质，且相对重资产投入，竞争格局相对稳定，公司一直 保持龙头优势。
新签订单保持增长，核心业务利润有望企稳。1Q2024 核心业务出现亏损，Q1 实 验室服务贡献利润为-2104.37 万元，2Q2024 贡献利润为 579.99 万元，3Q2024 贡 献利润 1353.87 万元，核心业务利润触底回升，低价订单逐渐转化为收入后价格 下滑负面影响或将逐渐消化，随着投融资好转，行业价格有望进一步企稳。另一 方面，公司新签订单保持正增长，在手订单规模由于价格因素有一定下滑，截至 3Q2024 在手订单依然有 26.5 亿元，为后续业绩增长提供一定保障。
生物资产价格趋于稳定，布局国际化打开想象空间。海外安评市场空间广阔，公 司收购 Biomere 与国内业务协同发展，打开国际化想象空间。1H2024 海外子公司 新签订单 1.4 亿元，相较于 2H2023 新签订单金额增长 40%。公司收购 Biomere 以 来，2019-2023 年海外子公司新签金额分别为 1.39/1.6/2.8/3.5/3.4 亿元，年复合增 速约 25.03%。生物资产价格趋于稳定，实验用猴供给经过一轮去化，基本处于供 需平衡。3Q2024 生物性资产公允价值变动带来影响为 0.58 亿元，而 1Q2024 生物 性资产公允价值变动带来影响为-2.84 亿元。
