金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈。
1.1 乐观情况下的金属行业供给端增速弹性或于 2027 年显现
全球金属行业供给周期的弹性或于 2027 年显现。行业供给端上游的周期性勘探数据已呈抬升迹象，这暗示 数年后金属行业的供给弹性或有释放空间。从 1997 年至 2023 年，以 3 年平均资本投入为周期测算，近 3 年（21-23）全球矿山领域年均勘探投入已升至 123.2 亿美元（累计上升 35.4%），该数据创历史前 9 个周期 中第二高位，并触及 2009-2011 年该阶段水平。从年度勘察投入绝对数值观察，近 3 年（21-23）全球矿山 领域年度勘探投入均维持于 110 亿美元之上，这与 QE 时期全球勘探投入的阶段性数值近似（10-13 每年投 入金额均高于 110 亿美元，其中 12 年该数据创历史高点至 205.3 亿美元），反映了金属定价攀升与高通胀背 景下对行业资本开支的推动作用，也暗示了后期全球矿业供给可能显现的边际宽松。但另一方面，2024 年最 新的数据显示全球金属勘探预算在金属价格重心整体高企背景下却未能延续周期性增长，其中有色金属项目 的全球勘探预算从 2023 年的 129 亿美元降至 125 亿美元(-3%)，追踪全球钻井活动的全球勘察指数（PAI） 亦在 24Q3 创出自 2016 年最低值，这显示了当前全球矿业融资项目风险的加大（优质矿业项目的减少及融 资环境的弱化），也与当前矿企更多聚焦于优化开采已有矿业项目相印证。此外，考虑到矿端行业实际产能 释放的滞后效应，如成熟的矿产项目投放至少平均约 18 个月，勘探可研项目的有效产出滞后平均约 5 年更 久，显示即使在乐观预期下行业上游的供给弹性或于 2027 年左右显现，而当前全球矿端有效供给增量仍呈 刚性化特征。
各金属品种的后期供给状态或呈显著分化。全球矿业项目数据的变化对远期实际矿端项目的供给状态予以指 引。尽管 2023 年勘探变化数据显示，全球 1515 个矿业项目共计钻孔数量 53582 个，数量分别较 2022 年的 近十年高点下降 13%及 23%，反映了融资成本增加及经济预期疲弱下对行业景气度的影响（且与中国采矿 业景气指数自 22 年开始显现承压相印证）。但根据近年来全球矿业项目的数据变化观察，贵金属及工业金属 有效矿业项目数量明显下降，但新能源小金属项目却显著增长。2023 年全球的黄金项目钻孔数量-36%至 30345 个（占全球矿业项目钻孔数比例连续三年下降至 57%），银矿及铂系金属项目数量分别下降 34%及55% 至 83 个及 10 个（其中银矿项目钻孔数量-16%至 3316 个），而铜矿及铅锌矿项目亦分别下降 23%及 10%至 228 个及 107 个（铜矿项目钻孔数量-16%至 5025 个，全球铜矿自 2018-2023 年新项目数量仅 4 个）。但另 一方面，锂、钴及镍三种电池金属勘探投入呈明显攀升态势，其中 2023 年三种金属勘察总投入+42%达到16.4 亿美元历史最高（其中 23 年锂矿勘探投入+77%至 8.3 亿元），这推动 23 年全球锂矿开发项目数量+75% 至 156 个，钻孔数量+115%至 5202 个（2022 年为 2420 个）。矿业项目上游数据的分化意味着后期不同品 种间矿端供给弹性的分化，暗示全球贵金属及工业金属的供给可能趋于刚性化，而能源金属的供给或呈现强 增长特征。 全球矿端平均供给增速低于金属产出增速。从全球 15 种矿业项目年均产出增速观察，23 年矿端实际供给增 速升至 5.75%，回归至近 30 年供给增速的中位水平（95-23 年供给增速中位数 5.78%）。而从中国的金属实 际产出角度观察，中国 10 种有色金属月度累计产量供给增速自 23 年以来均值为 7.35%（24 年 11 月累计增 幅 4.4%），维持于 2012 年至今产出增速的波动区间内，显示金属产出的供给增速仍呈周期性的偏刚性特点。
1.2 金属行业显性库存整体处于近三十年来偏低位置
全球有色金属总库存处近三十余年低位，库存在 2024 年呈现前高后低态势。金属的库存周期自 2013 年以 来陷入长达十余年的趋势性去化，进入24H1显现有效的周期性累库但24Q3起显性库存压力再度显现弱化。 截止 12 月底，全球电解铜、电解铝、电解锌及精炼锡总库存已分别降至 43.7 万吨、87.5 万吨、29.4 万吨及 1.16 万吨，分别较年内高点回落-27.9%、34.7%、25.3%及 49.1%。金属的库存周期由 2013 年 QT 时期开 始进入周期性去化环节，大宗商品价格在 QT 阶段的持续去泡沫化、中国产能优化及环保政策的持续执行均 推动金属库存回落周期的延续。24H1 伴随冶炼企业的高开工率及全球政经预期的高挥发，金属显性库存整 体呈现周期性的累库迹象；但随着经济动能的修复，持续偏紧的显性库存交割压力再度显现，暗示金属强势 定价中低库存的交易逻辑或再度出现强化。
国内基本金属库存可用天数高位回落，周期性累库压力在中国市场显现释放。从中国的交易所库存可用天数 角度观察，电解铜库存可用天数自 2024 年内高点 8.7 降至 1.8 天，而电解铝及精炼锌交易所库存天数亦分 别降至 1.8 天及 1.7 天，其分别较 2020 年至今以来各品种该数据的均值低 46.6%、12.2%及 51%。
2.1 绿色低碳能源转型及新质生产力发展提振多金属品种需求曲线右移
我们坚定认为金属行业成长将持续聚焦于绿色低碳能源转型及新质生产力产业链发展所带来的需求端结构 性的强扩张。成长属性体现于新质生产力的积极发展所推动的各金属品种需求结构性的外扩，具体包括新能 源产业链（智能网联汽车产业链及绿色低碳发电产业链），存储及产业升级链（储能、温控以及设备及工艺 升级等）以及再生能源低碳循环产业链的扩张及优化。从品种角度观察，新能源金属（导电、储能、轻量化、 催化、合金性能优化等要素金属）及金属粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成长属性强且成长空间 大，传统工业中用量相对较小的稀贵小金属亦有望在本身供给相对强刚性背景下呈现供需状态的有效优化。 新质生产力的持续发展有助于推动各金属品种定价属性的强韧性显现并且有助于强化金属板块估值的成长 性。
2.2 政策的有效支持推动细分行业产销规模持续性攀升
行业成长性源于政策的有效支持。国家新产业标准化领航工程实施方案（2023-2035）的提出聚焦于重点扶 持八大新兴战略产业及九大未来产业，新兴产业标准体系的建设及产业发展的持续执行将推动信息技术（电 子信息制造及新兴数字领域）、新能源（发电、并网及关键设备）、新材料（先进金属及非金属材料，石化化 工材料及前沿材料）、高端装备（工业机器人、数控机床、机械及智能装备等）、新能源汽车（整车、系统、 智能网联技术、元器件及充电设施）、绿色环保（绿色制造，节能节水及资源综合利用）、民用航空（航空器、 发动机及机载系统）及船舶与航洋工程装备（高技术船舶及装备）等行业进入加速发展时代，政策指引发展 是行业成长性凸显最根本的要素。
