综合来看，对 2025 年国内外经济形势及资本市场走势展望如下：
未来有关房地产、扩内需、惠民生等增量政策能否顺利出台值得关注。从政策层面看，未来中央政府杠杆率存有加杠杆的空间，且考虑到地方政府债务风险和实际偿 付能力，以及当前稳增长需要，中央政府加杠杆促进经济进一步回稳具有必要性和 可行性。从房地产市场看，近期重要会议文件频繁提及的构建房地产发展新模式是 为了实现房地产市场的平稳、健康和高质量发展。建立科学合理的房地产市场调控 机制，通过政府和市场的共同努力，深化供给结构、经营方式、调控政策和监管机 制的改革，保持房地产市场的稳定发展。926 政治局会议提出“要出台民营经济促 进法，为非公有制经济发展营造良好环境”，同时提出促消费、惠民生、促进中低 收入群体增收、做好重点人群就业工作以及对特殊群体的救助帮扶工作，体现了决 策层努力促进经济实现有效恢复的坚定决心。在扩内需层面，我们认为存款活化、 促进资金更好流通是经济回稳的关键因素之一。12 月初，中国人民银行发布公告 称，决定自统计 2025 年 1 月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。 修订后的 M1 包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付 机构客户备付金。从过往 M1-M2 剪刀差看，其在倒挂程度收窄以及正向扩张的过程 中，股市往往存在更好表现，活跃资本市场一定程度上有助于 M1-M2 剪刀差的更好 改善。此外，在整体政策端仍然相对宽松的背景下，如果适度提升高收入、高净值 人群的消费环境和消费意愿有助于促进资本的流动，也有利于扩大就业岗位，提升 就业水平，对整宏观经济的更好恢复起到支撑作用；此外，一旦存量房贷利率具备 调降空间，有助于内需层面的进一步恢复。
我国经济向高质量发展的转型过程中，经济“三驾马车”一度面临结构性压力。在 投资端，过往贡献度较高的房地产行业持续处于产能出清的过程，部分房地产商遭 遇流动性危机使得行业利润持续下滑；基建领域同样面临饱和度高以及投资效能不 足等问题；新质生产力产业投资尽管有望成为新的经济拉动引擎，但短时间恐难以 替代房地产、基建等产业过往贡献度；在出口端，过去“中国制造”以价廉物美享誉全球，但近年来部分国家试图与我国“脱钩”或通过其他手段扰动现有贸易格局， 特别是特朗普政府 2025 年初正式就任后，其激进的关税政策仍将对我国的外贸格 局形成不利影响，我国进出口在结构层面或有调整；在消费领域，耐用品消费、非 耐用品消费以及服务消费一度成为我国经济增长的主要驱动力，但疫情“疤痕效应”、 部分领域降薪裁员以及房地产行业的下行导致很多人对未来产生一定的焦虑感和 压力感，进而导致“消费降级”，且信心的缺乏具备一定传导效应，一度导致社会 整体预期偏弱，上述问题也反映在 2024 年一段时间的资本市场走势中。9 月下旬 以来多重领域发生了积极变化，有助于对未来经济运行奠定良好基础，但总体上经 济恢复仍然是波浪式发展、曲折式前进的过程，市场预期以及投资者信心的提升同 样需要时间的消化。
我国经济向高质量发展转型的过程中，资本市场将发挥更加重要的枢纽功能。尽管 我国 GDP 仍然维持较高增速，制造业 PMI 总体同样不弱于欧美经济体，出口端持续 保持足够的韧性，然而自 2021 年以来，相比全球其他国家/地区股指，A 股港股重 要宽基指数表现较弱，这一定程度反映市场信心的不足。在海外国家中，资本市场 已经不完全等同于“经济的晴雨表”，“预期管理”很大程度影响了市场预期和投资 者信心。2024 年预期管理越来越受到国内决策层的重视，尝试通过多种手段改善 市场预期，我们认为 2025 年“预期管理”层面将有进一步改善的空间，我国资本 市场有望继续保持一定的活跃度。市值管理主要针对具体的上市公司，通过企业回 购与增持、多种资本市场工具的应用以及加强沟通与信息披露等方式及时传递公司 发展信息，增强投资者信心。对上市公司而言，需要在观念上更加重视资本市场， 具体为：一是不能将市值管理停留在口号上，甚至简单外包给外部专业机构敷衍了 事，而是需要主动发力，从上市公司自身战略出发，将董事会以及董事长为首的全 部管理层人员拧成一股绳，切实提升上市公司的价值创造、价值实现和价值经营的 能力。二是上市公司的成长路径不仅仅停留在如何争夺市占率以及提升利润为目的 的“内生式成长”，而是通过更好地利用资本市场工具（如并购重组等）实现“外 延式成长”。诚然，“外延式成长”路径极大依赖于公司决策者的投资管理能力，因 “盲目扩张”导致公司由盛转衰的例子同样屡见不鲜，优秀的投资管理能力将是上 市公司能否突破增长瓶颈的关键一环。三是将“信息披露”等向市场沟通机制由被 动变为主动，实现向资本市场的“整合营销”。上市公司需要及时转变固有观念， 要视投资者为“上帝”，不再将信息披露等对外发声渠道视为负担，反而应当借此 契机做好“整合营销”。在做好投资者关系管理的基础上，进一步加强“4R 关系” 管理，直至资本市场对上市公司的战略理念形成一致认可，有助于上市公司将内在 价值的变化真实地反映在市场价值上，甚至实现合理范围内的“市场溢价”。综上， 资本市场领域通过政策支持与改革、企业行为与信息披露、市场表现与金融工具、 宏观经济环境与预期管理以及金融机构等作用的叠加，不仅能够稳定市场预期，亦 能促进经济的健康稳定发展，为整体市场提供一个稳定、透明和充满信心的环境。
短期来看，12 月召开的中央政治局会议以及中央经济工作会议将受到市场的高度 关注，我们认为在决策层致力于促进宏观经济更好恢复的背景下，预计短期市场（A 股、港股、海外中国资产）有望出现阶段性反弹。然而，全球层面在“强美元”主 导环境下，特别是特朗普政府正式上任后仍将对市场带来诸多不确定性，一旦美元 指数进一步企稳，不排除 A 股市场形成阶段性影响。2024 年三季报显示，部分指 数与板块 ROE 同比连续多个报告期边际改善，一旦 ROE 回暖，A 股市场有望迎来以 基本面为主导的估值修复行情。综合来看，我们倾向 2025 年一季度市场或震荡寻 底，进入二季度，特别是 2024 年年度报告以及 2025 年一季报全面披露完成后，我 们认为对市场（包含港股等中国资产）可报以更加积极乐观的视角看待；一旦出现 企稳迹象，市场有望呈现持续性的反弹行情。
尽管 2024 年全球多国纷纷启动降息，但在“强美元”周期下，全球资本市场面临 的一大风险之一是美联储货币政策意外收紧，这一定程度来源于特朗普执政后，其 实施政策的不可捉摸性。征收额外关税不可避免作为特朗普政府的重要谈判策略之 一，对于与美国具有较深贸易往来的国家，很可能考虑进一步贬值以避免额外关税 带来的贸易损失，美元指数 2025 年有望进一步被推高；同时，我国致力于持续恢 复经济有利于基础物价的上涨，一旦美国通胀出现抬头迹象，未来美联储是否转向 紧缩性货币政策值得高度关注。尽管鲍威尔一再强调美联储保持独立性，但随着共 和党掌控国会参众两院，特朗普 2025 年起有更大权力推行其所主张的政策，这对 于美联储而言或面临两难境地，不排除最终向特朗普政府妥协。一旦上述情形发生， 对于部分全球其他国家/地区央行而言或面临更加艰难的选择，即一方面避免资本 外流，一方面也要尽力避免本国经济走向衰退。此外，受保护主义影响，全球供应 链恐进一步受到干扰，或将导致全球经济下行风险的增加，甚至呈现总需求、总供给同步回落的特征。 全球多国股指普遍经历一轮较大涨幅，我们认为 2025 年估值层面或逐步回归理性。 从恐慌指数 VIX 走势看，2024 年 8 月初曾出现快速上涨，尽管此后逐步收复涨幅， 但 2025 年 VIX 指数或再次抬头，这也不利于海外部分国家股指的表现。如果全球 多国股指出现调整，对我国而言可能存在吸引全球资本流入的机遇。我国已经启动 了一系列强有力的政策，随着对外开放脚步进一步加快，有助于稳定海外投资者的 市场预期；相较而言，我国人口基数庞大，在市场规模上存在天然优势，特别是在 新经济领域和政策支持的行业仍存在较多的投资机会，其增长潜力仍对全球资本展 现出吸引力。
