宏观政策调控进入新阶段，政策向防风险、促发展并重转变。
宏观政策调控进入新阶段，政策向防风险、促发展并重转变。经济转型、高质量发展 的背景下，我国经济仍具增长潜力，但短期需要政策提振需求。2025年财政政策仍有 增量举措空间，逆周期调节力度有望加大。财政政策为经济重要抓手，政府部门有望 加杠杆，化债为主线的政策重要性进一步抬升，并推动地产、金融机构风险化解。货 币政策将配合财政保持宽松，助力推动宽信用落地。产业政策将持续推动新质生产力 发展，部分行业有望开启新一轮供给侧改革。政策对于资本市场的维稳仍将持续，助 力提振居民信心。宏观政策取向保持一致性，多部门将协同发力。政策将根据经济表 现进行动态校准，应对经济短期调整压力的同时，持续推进中长期经济转型。
对于地方债和房地产风险的化解预期持续加码，促需求政策仍以两重、两新为主。化 债牵引下，有助于内需的温和释放。地产风险的化解，有助于减轻地产投资对固投的 拖累作用，销售回稳有助于改善居民信心。2024年财政对于需求端政策并未大幅加码， 2025年两重、两新政策将持续推进，促消费政策将根据经济表现做出调整，地方政府为政策主要施行方。 中央政府将为加杠杆的主要力量，地方财政在收入端约束下，杠杆率保持平稳。中央 对地方的转移支付规模将加大，当前地方政府土地税收依然承压，收支平衡压力较大。 随着化债进程的推进，财政传导机制有望进一步畅通。 一揽子政策针对性较强，在防风险的同时，多措并举助力经济稳增长，思路向促发展 转变。2025年财政支出预期重点投向以下几大方向： 一是加大力度支持地方化解债务风险，推动缓解地方财政压力、改善民生。2024年11 月人大常委会议案提及“新增地方政府债务限额全部用于置换存量隐性债务”，2024- 2026年每年2万亿元新增限额，自从2024年起，连续5年从新增地方专项债中安排8000 亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。2029年及以后到期的棚户区改造 隐性债务2万亿元，按原合同偿还。地方政府是置换存量隐性债务的主力，城投主体 转型将是遏制新增隐债的重要途径，政策对于债务负担重的地方将有所倾斜。地方化 债以时间换空间仍是重要方向，债务置换将降低地方财政还本付息的负担。 化债有望给稳增长带来外溢效果。一是减轻地方利息支出压力；二是解决“三角债” 问题，提振企业信心；三是减轻债务负担对地方财政资源的挤占。从政策效果来看， 预期通过化债“促发展”的过程要长于逆周期调节政策的周期。 对于化债方式上，对于国家战略布局方向和项目的资产有望加强，中西部化债压力较 大的区域，将增加项目支持，西部大开发战略有望进一步推进与落实。鼓励通过市场 化的方式向经营性国企转型。债务限额提升支持地方化债，有助于腾挪地方政府的财 政空间，为地方政府减负。 二是特别国债为银行注资。预期将发行特别国债和定向增发的方式，支持国有大型商 业银行补充核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路来推进。 根据最新的商业银行资本管理办法，商业银行核心一级资本充足率最低要求为7.5%， 当前六大行均高于监管最低要求，随着商业银行净息差逐步收窄，银行通过利润留存 的内源式资本补充方式受限，稳健经营原则下需要补充更多的资本金。预期注资规模 在1.5-2万亿元左右，将提高六大行核心资本充足率2-3个百分点。有助于提升信贷投 放能力，防范金融机构风险，提升信贷投放能力，更好的助力服务实体经济。
三是着力化解地产风险，推动房地产市场止跌回稳。地产需求端和供给侧政策在2025年预期进一步放松。政策将通过运用地方政府专项债、专项资金、税收政策等来化解 地产风险。2024年11月地产契税调整，有助于降低居民购房成本。地产收储规模有望 进一步扩大，专项债用于收购商品房、存量土地、新增土地储备的措施有望逐步落地。 地产“白名单”有望进一步扩容，缓解房企现金流压力。需求端在“因城施策”的背 景下，北京、上海的限购政策有望逐步放松，部分城市落户、购房补贴、住房公积金 放松等政策有待推行。大城市将通过货币化安置方式新增实施100万套城中村改造、 危旧房改造等。
四是保民生、促消费，加大对重点群体的保障力度。具体措施包括向困难群体提供一 次性生活补助、提高养老金最低标准、提高学生奖优助困、加大医保财政补助等，推 动养老产业的长期激励。促就业、保民生有助于维持社会稳定,提升整体的消费能力， 抑制居民资产负债表再度转向收敛。消费品以旧换新的政策仍将持续，政策支持力度 和覆盖品种有望扩大。未来促进新型消费、激发消费潜能的政策有待出台。
2.1政策框架持续完善，工具保持创新
央行将持续完善货币政策框架，加强对利率曲线的管理。2024年央行持续推动货币政 策框架改革和工具创新，政策框架由数量型、价格型并重，逐步向价格型为主加速转 变。利率传导方面，将短期利率调整为核心政策利率，LPR改革换锚7天期逆回购利率， 有助于为资金价格、存贷款利率提供有效指引。MLF淡化了中期政策利率的地位，改 为价格招标后，与同业存单利率之间的利差有望进一步压缩。政策目标将收益率曲线 纳入考量，通过窗口指导、国债买卖和国债借入工具来调整，出于调控实体经济的考 量，以及谨防利率大幅下行可能带来的风险。预期央行将持续强化利率走廊管理，有 助于推动资金利率的波动性逐步降低。
财政和货币政策协同性有望加强，更好地形成政策合力 。央行将为政府发债平抑流动 性波动，根据流动性缺口，通过国债购买、买断式回购等工具来呵护银行间市场流动 性。货币政策将保持宽松，助力稳增长，未来政策协同效应有望进一步加强。
防风险聚焦在地产、金融机构等问题上。货币政策支持呵护资本市场。央行将保持稳 市场、稳预期的导向，对于风险防范将与财政政策保持协同，推进化解地产、金融机 构的相关风险。
2.2量、价工具相互配合，流动性保持合理充裕
降成本主线仍将持续，未来仍有降息空间。货币政策仍处宽松阶段，总量型政策仍有 发力空间。货币政策将引导实际利率下行来降低实体融资成本，刺激企业和居民杠杆 率回升，2025年政策利率有望渐进式调降。但当前我国政策利率水平已经处于较低位 置，美联储降息幅度可能压缩，进一步降息的空间受到一定限制。当前我国降息路径 调整为存款利率→逆回购利率→LPR利率，经济开门红和美联储降息的窗口下，一季 度为重要关注时间点，预期2025年至少有一次降息空间。MLF仍是基础货币重要投放 渠道之一，预期将通过不对称调降的方式进行操作，降低央行投放和银行负债成本。 推动压降同业负债成本，非银资金利率中枢预期下降。11月发布了《关于加强同业活 期存款利率自律管理的倡议》，商业银行自2024年12月起以7天OMO为定价基准，合理 确定同业活期存款利率水平。同业货期存款报价下调，有望带动银行成本和存单定价 下行。11月底发布的《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款 服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，规范非银活期存款定价，推动 同业负债成本下降，可能带来非银资金利率中枢下降。
降准释放流动性，买断式逆回购和国债买卖将成为流动性调节的重要手段。政府债发 行预期增加，央行预期将通过逆回购、增持国债等方式来加大流动性投放，配合平抑 发债带来的流动性波动。在政府债发行规模较大的月份，或通过降准来释放流动性， 预期年底至2025年，大行准备金率仍有50bp-100bp下调的空间。买断式逆回购当前主 要针对1年期以内的品种，对银行来说成本更低，并且过户不出表的操作方式，流行 性相对MLF更占优，未来买断式逆回购仍有较大的增量空间。我国央行持有国债占国 债存量比重依然较低，2024年8月以来，仅8月买短卖长对收益率曲线进行调控，后续 均为买短操作，集中在3年期以下的品种，未来国债买卖有望延续单月小幅买入的方 式来补充基础货币。 流动性保持合理充裕，资金面预期处于紧平衡的状态。2024年以来，DR007走势整体 呈现窄幅波动，略高于7天期OMO利率10bp左右震荡。禁止手工补息和定期存款利率持 续下调，大型商业银行缺负债的问题仍将持续，预期资金面将处于紧平衡的状态。政 策利率下调，资金利率中枢有望跟随回落，央行将持续呵护流动性，DR007有望延续 窄幅波动，资金分层风险相对有限。
结构性货币政策持续发力，货币政策将保持充分的灵活性。2024年支农支小再贷款及 再贴现余额持续增加，结构性工具对于科创、绿色、地产、消费等重点领域支持加强， 并创设了两项针对资本市场的结构性工具。PSL年初有所投放，随着PSL逐步到期， 2024年PSL期末余额大幅回落。“五大篇章”相关工作仍是重点，对于地产、民营企业 的定向扶持也是方向之一，科技创新和技术改造再贷款仍有增加投放的可能，来定向 支持国家战略布局方向，央行将促进资本市场平稳发展，丰富货币政策工具箱。PSL 也有再次放量的可能，发挥“准财政”工具的作用。
2.3推动宽信用落地，融资需求改善有待观察
政策注重推动宽信用落地，信贷供应保持充裕。信贷将弱化对总量的追求，供应上仍 将保持合理充裕。信贷需求有望逐步回暖，并推动信贷供需匹配，盘活存量资金。随 着地产风险的化解，居民购房的好转，结构性政策聚焦重点支持的经济领域的转型升 级，更多宽信用渠道有待落地。但化债更多用于存量债务置换，居民部门预期小幅稳 杠杆，宽信用的幅度依然有限。
社融、M2中枢温和抬升，M1重回正增。信贷规模整体有望保持温和增长，财政资金投放支持实体经济，以及低基数影响下，2025年社融和M2增速有望上行。国债、地方债 发行增加，预期政府债仍将是社融的主要拉动项，化债背景下，企业部门债券融资相 对偏弱。央行公告称2025年1月起，将启用新修订的M1统计口径，在现行M1的基础上， 进一步纳入个人货期存款、非银支付机构客户备付金，这两项工具已经具备较高的流 动性。居民消费、财政支出有望改善，政策对企业支持力度加强，禁止手工补息等监 管政策带来的存款外流影响逐步出清，叠加低基数共同作用下，M1增速有望明显抬升。
人民币汇率升值空间有限，政策或做出适度调整。随着美联储货币政策进入宽松周 期，汇率和国际收支压力有望缓解，海外对我国政策宽松的制约较小。我国经济基本 面将给人民币汇率形成支撑，中美利差有望进一步收窄，人民币汇率或温和上行，但 外部环境的不确定性依然较大，整体抬升空间有限。如果面临关税过高的情形，人民 币汇率可能会适度调整，来部分对冲高关税的影响。
提前布局未来产业，数据产业辅助多行业发展。工业生产预期保持旺盛，政策将聚焦 推进新型工业化，通过高端化、智能化、绿色化发展，加快产业模式变革，并完善数 字化产业体系的融合。战略产业包括新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、 新材料、高端装备、生物医药、量子科技等。数据产业是制造业、基建转型的重要基 础性产业，有助于提升安全治理能力。 推动现代化产业体系建设，因地制宜发展新质生产力，耐心资本资金来源有待进一步 扩充。新质生产力发展是我国战略布局长期方向，因地制宜引导其发展，有望降低地 方财政对土地收入的依赖性，更好的推动高质量发展。政策持续引导培育耐心资本， 为新质生产力发展提供资金来源，央国企、政府引导基金等国有耐心资本的引导作用 有望加强，创业投资基金投向新质生产力的规模预期持续增长。随着银行资本金的进 一步补足，商业银行也将在一级市场股权投资发挥重要作用，试点区域扩大、股权投 资比例上限上调和单只私募基金投资上限放宽，将给科创企业带来更多资金支持。叠 加资本市场并购重组持续推进，也有望带来科创企业的资源整合。 注重产业链供应链安全和自主可控。安全方面，包括上游矿产资源的安全和保障，集 成电路、工业母机、仪器仪表、工业软件、医疗装备、基础软件、先进材料等重点产 业链的自主可控。新材料中试平台有望加速落地，低空经济发展支持政策持续出台。
防止行业“内卷式”恶性竞争，推进新一轮供给侧改革。部分产能利用率偏低、持续 亏损的行业将推动供给侧改革。有助于减轻供需不平衡的问题，对价格端的拖累有望 减轻，新一轮供给侧改革有望提升行业的全要素生产率。 支持新型消费发展，推动需求端边际改善。对于两新的支持平台经济和服务业发展， 推动消费和服务场景的多元化，并提升活跃度。有助于改善居民需求，推进消费对经 济的拉动作用。
