经济温和增长，中美博弈不确定性增加。
1.1特朗普当选+共和党掌握两会，政策组合推行阻力减小
11月特朗普当选美国总统，共和党同时拿下参众两院。共和党政策坚持“美国优先” 的原则，更加注重呵护美国经济、政治在全球的领先地位，对外战略上推行美国利益 优先主义，或逐步推进逆全球化。从政策方向上来看，特朗普政府对于移民政策和通 胀问题更加关注，将制造业、基础设施建设、能源行业作为经济重要发展支柱。本届 特朗普内阁成员政策主张一致性更高，宽松的财政主张更容易审批通过，未来有关债 务上限问题的谈判进度或更加顺利，而本届政府成员对华态度也更加强硬。 财政政策宽松的粘性较强，并且特朗普的财政政策主张更加宽松。民主党执政期推行 的产业支持政策难以快速削减支出，共和党执政后相关补贴长期可能回落。新政府上 台后追加增量财政政策支持的可能性较大，但债务上限问题可能给短期财政宽松带 来掣肘。从支出结构来看，特朗普对于清洁能源、新能源汽车的补贴可能缩减，监管 放松、政府部门裁员可能削减部分行政支出。
减税政策有望短期提振需求，但将扩大美国财政赤字。特朗普主张进一步削减企业和 高收入群体的税收。预期特朗普政府将在2025年年中左右，推动新一轮减税法案，减 税+宽财政政策下，预期2025年赤字率将突破2024年的6.3%，有望达到7%。债务占GDP 比重处于高位，赤字率继续上行，实际利率曲线或高于市场预期，可能带来市场对财 政可持续性的担忧。 政策顺序短期以移民、监管政策为主。特朗普对移民管控政策更加严格，并提出加大 驱逐存量的非法移民，但具体实施将面临较大的经济成本和政治影响等挑战。短期移 民政策收紧可能给非农就业带来一定扰动。预期2025年美国劳动人口增量将边际减 少。对于金融、地产、汽车、环保、能源、加密货币、人工智能等行业的监管措施有 望进一步放宽，去监管进程在当前特朗普政策团队中阻力和分歧相对较小。 对我国的“遏制”方向不变，关税将带来全球贸易收缩的风险。一季度特朗普政府上 台预期将提出对贸易往来国家加征关税的政策，具体调整预期在二、三季度开展， 如 果执行“原产地穿透”的贸易规则，可能给全球贸易带来更大扰动。60%的对华关税 短期的可能性受限，其对中国加征关税的政策或在下半年逐步加码。关税水平取决于美国自身的承受能力，如果对中国商品全面加征60%的关税，短期对美国的增长、通 胀、市场等的冲击较大，加征关税也将部分对冲财政宽松的效果。关税水平预期较当 前有所抬升，但幅度不会快速加征至60%。 特朗普政府对外战线预期再度缩小，可能缩减对乌克兰、以色列等的支援。特朗普政 府对于本国经济发展更加侧重，对部分地缘政治冲突国家的相关补助预期缩减。
1.2美国经济保持稳健，衰退概率下降
宽财政和金融条件下，预期将给消费支出和企业投资形成支撑。2024年美国经济维持 了较强的韧性，居民消费增速保持高位，资产负债表依然稳健。劳动力市场逐步回落， 整体表现依然不弱。实际收入增长的带动，以及财富效应的提振下，消费支出仍将是 经济增长的重要支撑。税收优惠、信心改善和利率下行带动下，企业投资有望回升， 人工智能也有望带动一批新建工厂和设备的支出。 美国经济增长整体预期保持稳健，未来有望缓步开启去库进程。特朗普政府宽财政和 减税的政策合力下，有望给经济带来一定推动，新政府上台刺激政策有望陆续出台， 2025年美国经济有望保持稳健。特朗普提出推动制造业回流，基建投资有望增加，带 来经济支撑。但美国制造业PMI在2024年二季度以来，延续处于50%的荣枯线以下。本 轮美国补库周期弹性较小，预期补库进程开启偏慢。
1.3通胀进入新的均衡中枢，降息幅度或收窄
2024年美国通胀进入下行通道，通胀持续降温，由商品去通胀转向服务去通胀。当前 住房通胀仍有一定下行空间。美国薪资增速处于下行通道，但劳动力市场依然偏紧， 移民政策的收紧可能带来劳动力市场供应边际下降，薪资增速难以快速回落，核心服 务通胀下行或面临趋缓。 大选落地后，再通胀风险上行。特朗普强调发展传统能源，上任后预期将推进传统能 源的生产。关税和贸易摩擦导致的进口成本的上升，将给通胀带来上行压力。减税、 移民、关税、放松监管，公务员缩编等降本增效的措施，容易给经济带来滞涨的风险。 通胀下半年或温和回升，达到美联储2%的目标依然存在较大难度。 整体来看，通胀目前形成新的均衡中枢。货币政策仍处宽松通道，降息幅度和次数压 缩。美联储或将继续小幅上调中性利率估值，宽财政、经济韧性均减轻了高利率对需 求的影响。
2025年美联储降息幅度预期压缩。美联储2025年将维持在就业和通胀双目标风险平 衡，通胀下行进程受阻，经济保持韧性的背景下，降息幅度预期小于9月FOMC会议展 望的100bp。需要关注2025年3月的美联储FOMC议息会议对全年降息进程的表述。2025 年重新开启加息的可能性较小，下半年可能暂停降息，预期政策将强调相机抉择。鲍威尔任期在2026年5月到期，2025年美联储仍将保持政策独立性。后续特朗普对美联 储主席的提名人选，可能会对美联储的独立性带来一定侵蚀。 2025年上半年缩表将逐步退出。美联储总资产已经由高点回落，准备金占银行总资产 比例也下调至接近充足区间，短期仍然相对充裕。9月资金跨季流动性偏紧时，短端 利率波动幅度已经开始加剧，未来停止缩表的需求显现。2025年上半年有望停止缩表， 随着缩表停止也意味着美联储货币政策的全面转松。 美元指数预期维持强韧性。美国经济相对其他经济体表现仍具优势，关税、宽财政、 减税等可能推升美国通胀，推高美债收益率，带动美元指数走强。并且美联储降息进 程放缓且幅度压缩，欧央行也处于降息进程当中，美元指数预期下行空间有限。
通胀继续走低，后续抬升压力依然较小。欧洲地区通胀下行较快，主要受能源价格明 显回落驱动。随着美国液化天然气（LNG）对俄罗斯天然气的替代，欧洲天然气价格 已经从高位明显回落，未来俄乌冲突对欧洲天然气价格冲击较小。早期能源和粮食价 格冲击影响逐渐消退，HICP有望降至2.5%附近。欧元区失业率处于历史低位，岗位空 缺率持续回调，企业具备充足的劳动力，预期薪资增速将逐步放缓。 财政政策面临被动收紧的压力，部分国家债务压力较大。马斯特里赫特条约框架下， 要求政府债务超过GDP占比的60%，或者赤字率超过3%的成员国压降其财政支出。法国、 意大利、西班牙等赤字率、杠杆率处于高位。德国政府希望延长其公共支出控制的期 限，由四年调整到七年，保障2025年9月大选前不会大幅削减财政支出。法国财政预 案显示，其总融资需求同比2024年回落。希腊政府承诺将财政支出增长保持着一定限 度内，并预算赤字维持在GDP占比3%以下。 经济承压下货币政策持续宽松，但欧元区降息进程放缓。从OECD领先指标来看，英国、 意大利、德国、英国均持续上行，意大利上行速度相对最快，预期欧洲主要国家经济 延续修复。但欧洲产业竞争力面临科技和新能源发展的双重挑战，消费和投资需求疲 弱，货币政策上半年仍将保持宽松，但宽货币传导过程受阻。
居民实际收入增速转正，驱动消费上行。日本劳动力市场预期维持紧俏，工资仍将保 持增长，可能进一步驱动物价上行，但私人部门消费仍将保持弹性。中美博弈的背景下，日本汽车、机械设备、电气设备等优势产业出口有望增长，承接了部分制造业产 能，企业利润和固定资产投资有望边际改善。 “工资-通胀”螺旋维持通胀处于温和区间。2024年春斗涨薪，叠加6月新一轮的减税 计划，推动日本居民消费回暖，通胀温和上行。预期2025年通胀有望回落至2%以下， 仍需关注2025年1月的春斗薪资谈判，劳动力市场紧俏的形势下，居民薪资有望保持 上涨。工资上涨刺激需求，并进一步推升通胀处于温和区间，有助于形成良性循环。 日本央行货币政策继续正常化，加息基调谨慎，经济预期延续温和修复。2024年3月 日本央行取消负利率政策，并放弃YCC框架，开启货币政策正常化进程。预期2025年 1月日本央行将保持加息，后续加息进程将根据经济、金融和汇率等进行调整。汇率 压力下，加息步伐将有所放缓，日元或延续弱势格局。2025年日本经济有望延续温和 增长的态势，预期GDP增速中枢或在1%附近。
