量价调整到位，支撑不断显现，量升价稳趋势有望延续。
二手房销量翻倍，住房总需求维持稳定, 住房需求并不悲观。根据住建部披露信 息，2023 年新房和二手房合计交易保持正增长。这说明，在当前人们购房行为谨 慎、理性的情况下，购房需求仍是增加的。结合我们在先前报告中测算，并假设 24 年全年商品房销售面积达 9.5 亿㎡（yoy-15%），二手住宅销售面积达 7.8 亿㎡ （yoy+10%，较 22 年销量翻倍），近三年住房总交易（新房+二手）相对平稳，中 枢约为 18.0 亿㎡，在收入与房价预期不佳的环境下，较 16-21 年中枢（20.9 亿 ㎡）仅下滑 13.9%，充分表明了我国住房需求仍存，市场无需对住房需求太过悲 观。
新房调整剧烈，或已跌破合理中枢
角度一（回溯历史）： 回顾历史，商品房销售面积中枢历史上存在三个阶段（对应每年 6 亿㎡/11 亿㎡ /17 亿㎡），每年 11 亿㎡更贴近中长期需求的合理水平。 商品房销售面积中枢的三个阶段分别为： 1）2005-2008 年：每年约 6 亿㎡，此阶段房地产行业处于发展初期且时间较为久 远，参考意义较低； 2）2009-2015 年：每年约 11 亿㎡，此阶段房地产行业发展已较为成熟，且受棚 改货币化影响程度较低，需求释放速度相对较为合理； 3）2016-2021 年：每年 17 亿㎡，此阶段受棚改货币化安置影响较大； 当前房地产行业趋于成熟，且棚改货币化安置的影响基本消退，第二阶段每年 11 亿㎡的销售中枢或与未来楼市潜力更为接近。新房销售连续经历 22 与 23 的大幅 调整，且 24 年前 6 个月销售面积累计降幅达 19%（考虑到政策持续发力，降幅呈 收窄趋势，预计全年同比-15%），2024 年全年销量预计为 9.5 亿㎡，较 21 年高点 近乎减半，销量已跌破中长期中枢（11 亿㎡），反映出当下的过度悲观预期。
角度二（需求测算）： 我们将住房需求分为四类：1）城镇化带来的刚性需求；2）人口红利带来的新婚 需求；3）人均居住面积提升带来的改善需求；4）住房质量提升带来的更新需求。 虽然随着城镇化放缓、人口红利减弱，刚性需求与新婚需求或逐渐回落，但随着 城中村改造推进、认房不认贷政策落实，未来改善及更新需求或为地产销售的主 要支撑。根据住建部，十四五期间各地筹划的保障性租赁住房达 870 万套，假设 十五五期间保障性租赁住房进一步发力，规模达到 1000 万套，则未来住房需求 的一部分将由此解决。根据我们的测算，未来十年我国商品房销售面积或将维持 10-12 亿㎡需求中枢。
二手房韧性较强，未来我国二手房占比有望提升至 50%-60%。随着期房竣工风险 逐渐暴露，二手房逐渐主导住房交易市场，且近年来二手房市场的销售表现较新 房更佳，对利好政策的反应更加敏感，二手房韧性更强。伴随政策加速传导、持 续发力，2024 全年二手住宅销售面积预计达 7.8 亿㎡（yoy+10%，较 22 年销量 翻倍）。
从国际经验来看，发达国家早期经历城市化建设后，最终进入存量时代，新房占 市场比重下滑，二手房成交占比上升成为市场主导。以美国为例，2009 年新房占 比最低时仅约 10.1%，后期回升至 21.5%（美国二手房交易占比达 78.5%）；日本 类似，日本首都圈成交的新房占比持续下跌，2022 年新房占比跌至约 36.8%(日 本二手房占比达 63.2%)。我国二手房成交占比有望从 2023 年的 39%，向 50%-60% 的水平靠拢（以日本为参照），一线城市则有望向 70%以上迈进；其中城市之间可 能出现分化，一二线城市占比提升主要由积极主动的成交带来，而低能级城市则 主要是新房成交收缩导致的被动提升。
从降幅看，新房/二手房房价较高点分别调整-9.4%/-15.8%。参考 70 大中城市房 价指数（2010 年 12 月 = 100），截至 24 年 10 月底，70 大中城市新房/二手房房 价较 21 年中旬的高点分别回落-9.4%/-15.8%。其中一线城市房价韧性较强，截 至 24 年 10 月底，一线城市新房/二手房较高点分别回落-5.1%/-11.9%，二线城 市新房/二手房较高点分别回落-7.2%/-15.0%。
从纵向看，二手房价调整历时 3 年，目前回到 2017 年前后。纵向看二手房价， 二三线城市与全国走势一致，21 年中开始连续下滑，截至 24 年 10 月底，已历经 3 年。相较二三线城市，一线城市房价韧性较强，21 年中开始停止上升，房价开 始波动至 23 年 4 月，随后开始下滑，截至 24 年 10 月，已连续调整 1 年。
从估值看，房价逐步脱离地方债务定价，回归租售比定价。 原先房价的增长存在:债务扩张——房价上升——房价预期上升——需求增长— —土地出让金增长——债务偿还的逻辑循环。但 21 年后土地出让金持续下滑， 地方债务定价逻辑不再成立，房价将回归租售比的居住定价。
① 土地出让金大幅下滑，地方债务定价逻辑不再成立
21 年为土拍高峰（8.7 万亿），随后在“三道红线”的限制之下，房企融资受限， 投资意愿降低，随之而来的期房交付风险导致需求侧信心不足，房企销售承压下， 投资热情进一步下降。21 年后，我国土地出让金连续下滑，2024 年上半年国有 土地使用权出让收入 1.5 万亿元，同比-18%。517 会议提出“消化存量、优化增 量”的大方向，在此定调下，土地出让金短期内较难有明显起色，地方债务定价 的逻辑不再成立。
② 租金略有下滑，但幅度明显弱于房价
21 年后，伴随房价的下跌，租金也略有下降。根据诸葛研究院数据，全国大中城 市 2022 年平均租金约为 35.68 元/㎡，达近年高值，随后连续调整至 2024 年（前 11 个月）的 34.95 元/㎡，降幅为-2.0%，明显弱于 70 大中城市二手房价较 21 年中旬高点的降幅（-15.8%）。
③ 房价回归租售比，部分城市租售比回到 2%或更高水平
城市的房价不单由居住者定价，更大的定价权来自希望到这个城市生活的人，由 于潜在购买者群体更大购买力更强，对房价的上涨预期驱使他们愿意付出更高的 价格。但 2021 年后，房价的上涨预期被打破，叠加经济增速下降而导致的整体 购买力下降，很多潜在购买者更加谨慎出手。 当潜在购买者的定价力量减弱，房产使用者对于房价的定价权重将会增加，房价 的定价之锚将直接挂钩租金收益率。随着房价跌幅持续高于租金跌幅，24 年上半 年重点50城租金收益率已达2.03%，几乎持平于10年期国债到期收益率（2.19%）， 房价跌幅已然有限，已逐步回归合理估值。关注不同能级城市房价，长沙、大连 等核心城市的租金收益率已达 2.5%+，或已超调。
