我国商业地产已进入存量时代，且头部商业品牌之间定位与战略各不相同，相互 竞争程度有限。
商办用房开发投资下滑，土地成交处近年低位。根据中指研究院数据统计，2024 年 1-5 月，全国商业营业用房开发投资额为 2800 亿元，同比下降 12.2%，降幅较 2023 年末收窄 4.7 个百分点，企业商业投资意愿仍偏弱；新开工面积为 1919 万 平方米，同比下降 27.0%，降幅较 2023 年末扩大 6.6 个百分点，企业商业开工情 绪偏低。土地市场角度，2024 上半年，全国 300 城纯商办用地推出面积为 4778 万平方米，成交面积为 4177 万平方米，商业土地供需规模均处近十年低位。
以 2023 年末城镇常住人口计算，截至 2024 年 5 月，我国城镇人均购物中心面积 约 0.6 平方米，整体购物中心增量开发空间已较小。具体来看，一线城市购物中 心存量规模已较大，人均购物中心面积约 1.0 平方米，未来增量空间最小；二线 城市城镇人均购物中心面积约 0.9 平方米，接近一线城市水平；三四线城市当前 城镇人均购物中心面积较小，约为 0.4 平方米，但多数三四线城市人口基数小， 新增商业空间或也有限。
主流商业品牌战略&定位各不相同，格局相对稳定，伴随行业步入存量时代，商 业有望持续贡献稳定的经营性现金流。全国和区域商管公司旗下的商业地产品牌 有数百个，但开业超过 10 个项目以上的品牌仅几十个，能够持续获取新项目的 更是少数，其中市占率居前的商业品牌分别为万达广场、吾悦广场、万象城、万 象汇、龙湖天街以及大悦城。通过梳理各品牌的定位与城市分布，主流商业品牌 在定位与战略上各不相同，相互竞争程度有限，伴随行业步入存量时代，各家房 企旗下的商业板块有望持续贡献稳定的经营性现金流。
新城吾悦广场：数量规模全国第二，布局下沉市场。吾悦广场目前超 160 座，是 数量规模全国第二的商管品牌。聚焦三四线城市，主打吾悦广场综合体。优质一 二线城市，如上海、苏州、成都、宁波等，倾向于布局在新城区；经济发展较好 的三四线城市，如张家港、长沙县、义乌，则倾向于布局在核心区或老城区。
华润万象城：全国布局 30+，定位高端，深耕华东与华南一二线核心城市。华润 万象城是华润万象生活旗下综合竞争力最强品牌，除早年赣州和西咸项目外，后 续的产品统一度较高，并确立了全国性的高端场地位，目前已在 7 大区域完成布 局，其中华东与华南为其重仓区域，进入城市几乎均为核心一二线城市。
华润万象汇：全国布局 40+，华润旗下最重要的“基础款”商场，华东与华北核 心一二线城市为其重仓区域。华润万象汇是华润万象生活旗下项目数量最多的品 牌，也是最重要的“基础款”，华东依旧是主场，东北数量排名第二，进入城市以 一二线城市为主。
龙湖天街：全国布局 60 家，重仓西南与华东核心一二线城市。全国布局 5 大区 域，从都市圈核心城市向副中心城市下沉。聚焦一线及新一线线城市，逐步向强 二线城市下沉。已开业和待开业项目一线及新一线线城市项目占比达 96%以上。
万达广场：规模化复制，全国布局近 500 座，全国数量最多的商业品牌，定位大 众型商场，全国散状布局。一二代万达产品主要聚焦选择省会或中心城市布局， 在第三代标准化产品后，开始快速发展，在二线城市迅速拿地，并逐步渗透到三 四线城市，第四代产品则又回归省会及一二线城市，第五代产品则主要在第三代 产品基础上进行运营管理输出。
政治局会议定调大力提振消费，国内货币政策宽松空间将进一步打开。中共中央 政治局 12 月 9 日召开会议。会议提出要实施更加积极有为的宏观政策，要大力 提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。财政政策措辞从前几年的“积 极的财政政策”改为“更加积极的财政政策”，表明 2025 年国内财政政策力度较 往年或将显著加大；货币政策措辞从往年的“稳健的货币政策”改为“适度宽松 的货币政策”，意味着 2025 年国内货币政策宽松空间将进一步打开。后续更大力 度的“消费补贴”等扩大需求政策有望陆续出台。 提振消费的积极定调下，行业整体租金&出租率有望持续上升。根据中指研究院 对全国重点城市主要商业街和典型购物中心商铺租赁样本的调查数据，2024 年上 半年，由 100 个典型购物中心商铺为样本标的构成的百大购物中心（百 MALL）商 铺平均租金为 27.17 元/平方米/天，上涨 0.25%，租金维持平稳；出租率方面， 头部商业品牌在 2023 年取得了较好的成绩，在营项目出租率整体保持稳定，2023 年代表企业在营商场平均出租率超 95%，与 2022 年底相比有小幅提升。随着未 来一系列提振消费的具体政策不断落地，进一步释放的消费需求将带动商场出租 率与租金进一步上升。
三四线城市消费需求强劲，但购物中心供给稳定，吾悦广场在下沉市场具备绝对 优势。需求侧：2024 年上半年，三四线城市社零增速达 4.76%，同期一线城市为 -0.67%，二线城市为 3.13%，三四线城市消费动能强劲，对购物中心的需求显著 增长；供给侧，2022 年我国三四线城市购物中心数量为 2089 座，占比全国购物 中心数量稳定在 35%左右，结构上并没有适应三四线城市强劲的消费需求。据同 策地产智库数据，截至 2022 年底吾悦广场在一二线城市布局数量占比约 32%、长 三角三四线城市布局数量占比约 41%、其他地区三四线城市布局数量占比约 27% （三四线城市合计占比 68%），吾悦广场深耕下沉市场的战略优势显著，同时品牌 力具备绝对优势。
空置率持续下滑，各省份吾悦广场出租率均维持高位。得益于公司于下沉市场的 优势，结合深度运营策略的不断优化，吾悦广场空置率于 2022 年的高点 4.87%不 断下滑至 2024H1 的 2.76%，并且相较于前期的低点仍有较大下降空间。聚焦到具 体省份层面，吾悦广场重仓的前三大省份出租率均维持高位，江苏（98.6%）、浙 江（97.6%）、安徽（96.0%）。
吾悦广场深度洞察和细分核心用户的需求，多元业态品牌丰富消费选择。吾悦广 场采取“2+3”的工作模式，“2”即突出两个朋友圈，“邻里圈”聚焦广场周边家 庭，“潮派圈”锁定城市年轻新锐；“3”即满足功能需求、社交需求，以及情感需 求三个维度，强化与用户之间的深度连接，为城市及区域消费者带来潮流、潮玩、 娱乐、社交等多元业态及品牌，丰富其消费选择，在各大品牌中产生了重要的合 作影响力。
多元品牌矩阵+深耕消费活力充沛的下沉市场助力吾悦广场流量持续扩大。吾悦 广场秉持“深度运营”的经营方针，构建以用户为核心，满足业主、商家、用户 和商管等多方价值诉求的新型价值关系。截至 2024 年 6 月底，吾悦广场会员人 数达 3815 万人（较年初+16%）；2024H1 吾悦广场客流总量达 8.3 亿人次（整体 yoy+26%，同店 yoy+11%），坐拥多元品牌矩阵的吾悦广场深耕充满消费活力的三 四线城市，需求与供给的高匹配为吾悦广场带来了持续扩大的流量。
品牌影响力不断彰显，吾悦广场规模行业领先。根据中国连锁经营协会数据，吾 悦广场规模行业领先：截至 2023 年底，吾悦广场在管面积 1499 万㎡，行业排名 第二；开业商场数量达 161 座，行业排名第三（第二名的万科包含印力）。新开 业规模方面，2023 年吾悦广场新开业 22 座吾悦广场，行业排名第二。吾悦广场 凭借深度运营成就的经营质量，品牌影响力不断彰显，规模维持行业领先。
