行业盈利、现金流好于前 2 轮周期，成 本中枢上移，资本开支周期回落。
根据国家统计局和Wind数据，2010年以来，CS煤炭开采洗选板块、国家统计局发布 的规模以上煤炭开采和洗选业的利润总额及ROE，与煤价变化周期是同步的。尽管 煤炭价格连续两年回落，但从CS煤炭开采洗选板块和规上煤炭开采和洗选业2024年 前三季度分别实现利润总额1949和4595亿元，仍处于历史高位水平，均高于2010- 2020年的年度盈利情况。而从ROE来看，2010-2020年规上煤炭开采和洗选业ROE 平均值约为11%，2023年为19%，24年前10月为12%。 从细分板块来看，CS动力煤板块和CS煤炭开采洗选板块利润总额同比变化趋势一 致， CS炼焦煤板块业绩波动弹性更大。2023年度CS煤炭开采洗选板块、CS动力煤 板块、CS炼焦煤板块利润总额同比分别下降22%、20%和30%，2024年前三季度同 比分别下降20%、13%和43%。主要由于CS煤炭开采洗选板块中动力煤公司占比高， 2023年度CS动力煤板块的营业收入、利润总额占CS煤炭开采洗选板块的比重分别 为75%和80%，业绩相比焦煤公司更稳健。
从历史数据来看，煤炭企业生产成本与行业景气周期、煤价走势整体呈正相关关系， 在行业景气上行周期中成本往往有明显增长，而在行业景气下行周期中主动的成本 控制力度也会加大。但相比较煤价，成本变化体现弱周期特点。过去二十余年，行业 成本中枢在逐步上移，除去通胀因素外，还有人工、设备、资源税率、与煤矿开采相 关的安全和环境恢复治理等支出上升，近几年来一级市场资源竞拍成交价款也大幅 提升。 以行业龙头中国神华为例，根据公司财报，公司2010年自产煤生产成本（不含修理 费）为111元/吨，2024年前三季度为176.1元/吨，累计增长59%。其中上一轮行业景 气低点回升期的2016-2017年，公司自产煤单位生产成本（不含修理费）降至108.9 和108.5元/吨，和2010年的成本接近。 从具体成本项目来看，过去十余年，公司成本增长主要来源于人工成本和其他成本 （包括维简安全费、洗选加工费、矿物工程费、征地补偿等），原材料燃料及动力成 本增幅不大，而折旧及摊销和修理费总体平稳。其中在2020-2022年的行业景气周期 中，四项成本均有上升，其中人工成本和其他成本的增幅超过50%。
资产负债率：近8年来，行业负债率回落至低位，周期波动明显减弱。从历史数据来看，2017年以前，煤炭企业资产负债率与煤炭行业景气周期、煤价走 势整体呈负相关关系，在2015年的行业景气低点，由于全行业盈利较差、债务高企， 行业整体负债率达到历史高点。 近8年以来，虽然煤价仍有周期波动，但行业盈利整体明显改善后，资产负债表持续 得到修复，行业负债率逐年回落，24年10月底为60%，较前期高点下降约10pct。特 别是上市公司有息负债率下降更为明显，净现金公司开始出现。
资本支出：煤炭行业资本开支与煤价周期也有相关性，近2年增速持续回落。从历史数据来看，煤炭行业固定资产投资完成额同比增速与煤价周期也基本一致， 本轮周期资本开支增速在2022年见顶后，近2年来同比增速持续下滑，其中2023年 为12.1%，24年前10月回落至8.6%。
经营性现金流：与煤价、盈利变化周期基本一致，目前仍明显好于前2轮周期。从历史数据来看，煤炭企业经营活动产生的现金流量净额与煤价、盈利走势整体呈 正相关关系。2010-2020年，CS煤炭板块经营性现金流净额合计值在759-2142亿元 之间波动，近2年由于煤价中枢回落，经营性现金流也有下滑，其中23年合计值为 2952亿元，24年前三季度为2263亿元，仍处于历史高位水平。
