营收增速短期承压，降本增效释放盈利弹性。
24Q3 乳制品行业受终端需求较弱等因素影响，整体板块营收同比承压，然而环比 表现由负转正，春节备货 Q4 收入有望进一步改善；利润表现方面，受益于原奶价格下 行及整体费用率管控良好，整体板块利润端表现亮眼。展望 24 年四季度及 25 年，我们 认为随着消费复苏情况逐步回暖，低基数下常温液奶有望恢复增长，且原奶供需有望达 到新平衡，我们预计行业整体表现将有望进一步改善。 24Q1-3 乳制品板块上市公司总计收入/归母净利润分别同比-8.26%/+10.88%至 1298.32/118.22 亿元，其中 24Q3 单季分别同比-7.43%/+4.45%至 421.16/34.16 亿元。 24Q1-3 乳制品板块毛利率同比+1.58pct 至 31.39%，其中 Q3 单季同比+2.50pct 至 31.11%。24Q1-3 乳制品板块销售/管理/研发/财务/期间费用率同比 +1.15pct/-0.02pct/+0.06pct/-0.19pct/+0.99pct 至 17.92%/3.93%/0.65%/-0.13%/22.36%，其中 24Q3 单季分别同比 +1.16pct/-0.10pct/+0.13pct/-0.29pct/+0.89pct 至 18.11%/3.85%/0.79%/-0.30%/22.45%。行业归母净利率延续上行，24Q1-3/24Q3 分别 同比+1.57pct/+0.92pct 至 9.11%/8.11%。
24Q1-Q3、24Q3 乳制品行业上市公司整体收入同比-8.26%、-7.43%，各细分子板 块表现有所分化，乳企及奶酪企业承压较为明显。24Q1-Q3、24Q3 的龙头乳企/区域乳 企/奶酪/奶粉收入同比增速分别为-8.61%/-8.13%/-9.40%/+8.91%、 -6.66%/-10.52%/-6.74%/+16.59%。
龙头乳企：伊利股份：24Q1-Q3、24Q3 收入分别同比-8.61%、-6.66%，分产品看， 24Q3 液态奶降幅环比收窄，我们认为主要系公司控货去库存所致；奶粉及奶制品 业务持续表现良好，我们认为或因生育率回暖叠加小品牌出清所致；冷饮 表现单三 季度较为承压，我们认为或系消费疲软，库存压力较大所致。具体看 24Q1-Q3、24Q3 的液态奶/奶粉及奶制品/冷饮收入增速分别为-12.09%/+7.07%/-19.64%、-10.31%/+6.56%/-16.65%。
区域乳企：①光明乳业：24Q1-Q3、24Q3 收入分别同比-10.89%、-12.66%，我们 认为营收承压主要受上游牧场经营承压、海外业务经营不及预期，及消费复苏节奏 较弱等因素影响。分产品看，24Q1-Q3、24Q3 的液态奶/其他乳制品/牧业产品收入 同比增速分别为-9.22%/-1.03%/-44.25%、-8.35%/+2.63%/-47.58%。②新乳业： 24Q1-Q3、24Q3 收入分别同比-0.54%、-3.82%，我们认为主要受常温奶需求不振 所致。③天润乳业：24Q1-Q3、24Q3 收入分别同比+3.50%、+2.73%，分产品看， 24Q1-Q3、24Q3 的常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他业务收入同比增速分 别为-1.61%/+3.92%/+8.35%/+22.02%、-4.66%/+4.84%/-40.63%/+44.99%，低温 板块表现亮眼。④燕塘乳业：24Q1-Q3、24Q3 收入分别同比-12.03%、-13.10%。 ⑤三元股份：24Q1-Q3、24Q3 收入分别同比-11.96%、-17.59%，我们认为增速承 压主要系下游需求端复苏不及预期所致。分产品看，24Q1-Q3、24Q3 的液态奶/ 固态奶/冰淇淋及其他业务收入同比增速分别为-7.57%/-3.08%/-12.47%、 -11.52%/-12.73%/-37.61%。
奶酪：妙可蓝多：24Q1-Q3、24Q3 收入分别同比-9.40%、-6.74%（以上数据采用 去年同期调整后口径）。我们认为增速放缓主要系宏观环境影响。分产品看， 24Q1-Q3、24Q3 的奶酪/贸易/液态奶收入增速分别为+16.40%/-11.07%/+15.38%、 +23.52%/-9.55%/+18.24%，24Q3 蒙牛奶酪业务并表，贡献收入增量。
奶粉：贝因美：24Q1-Q3、24Q3 收入分别同比+8.91%、+16.59%，我们认为增速 良好主要系生育率转好、行业内小品牌出清，以及公司库存状况良好所致。
毛利率整体延续上行，Q3 单季同比+2.50pct 至 31.11%。24Q1-Q3 板块整体毛利 率同比+1.58pct 至 31.39%，其中 Q3 单季同比+2.50pct 至 31.11%。龙头乳企/区域乳 企/奶酪/奶粉 24Q1-Q3 毛利率同比+1.90pct/+0.77pct/+3.82pct/-4.14pct 至 34.81%/22.41%/28.93%/ ，Q34单季毛利率同比 2.88% +2.48pct/+2.06pct/+5.91pct/-6.81pct 至 34.85%/21.52%/22.45%/45.13%。
龙头乳企：伊利股份：24Q1-Q3 毛利率同比+1.90pct 至 34.81%；24Q3 毛利 率同比+2.48pct 至 34.85%，我们认为毛利率提升主要受益于原奶价格下行及产 品价格折扣收缩所致。
区域乳企：①光明乳业：24Q1-Q3 毛利率同比+0.61pct 至 19.28%；24Q3 毛 利率同比+2.54pct 至 18.06%，我们认为毛利率提升主要系原奶价格下行所致。 ②新乳业：24Q1-Q3毛利率同比+1.67pct至 29.09%；24Q3毛利率同比+2.40pct 至 28.83%，我们认为主要系原奶成本下行及产品结构优化所致。③天润乳业： 24Q1-Q3 毛利率同比-1.43pct 至 18.15%；24Q3 毛利率同比+2.25pct 至 19.87%，我们认为主要系原奶成本下行所致。④燕塘乳业：24Q1-Q3 毛利率同 比-1.63pct 至 25.76%；24Q3 毛利率同比-2.18pct 至 25.40%。⑤三元股份： 24Q1-Q3 毛利率同比+0.66pct 至 23.86%；24Q3 毛利率同比-0.11pct 至 20.71%。
奶酪：妙可蓝多：24Q1-Q3 毛利率同比+3.82pct 至 28.93%，24Q3 毛利率同 比+5.91pct 至 22.45%，我们认为毛利率提升或与高毛利率奶酪收入占比提升有 关。
奶粉：贝因美：24Q1-Q3 毛利率同比-4.14pct 至 42.88%；24Q3 毛利率同比 -6.18pct 至 45.13%，环比+5.92pct。
销售费用率管控良好，期间费用率维持稳健。24Q1-Q3 乳制品板块销售/管理/期间 费用率分别+1.15pct/-0.02pct/+0.99pct 至 17.92%/3.93%/22.36%；24Q3 单季分别同比 +1.16pct/-0.10pct/+0.89pct 至 18.11%/3.85%/22.45%。
龙头乳企：伊利股份：24Q1-Q3 销售/管理/期间费用率分别同比 +1.62pct/-0.19pct/+1.10pct 至 19.33%/3.80%/23.09%；24Q3 销售/管理/期间 费用率分别同比+1.09pct/-0.38pct/+0.27pct 至 19.02%/3.55%/22.40%。
区域乳企：①光明乳业：24Q1-Q3 销售/管理/期间费用率分别同比 +0.12pct/+0.56pct/+1.10pct 至 12.55%/3.79%/17.84%；24Q3 销售/管理/期间 费用率分别同比+1.48pct/+1.14pct/+3.29pct 至 14.46%/4.08%/20.36%。②新 乳业：24Q1-Q3 销售/管理/期间费用率分别同比+0.77pct/+0.01pct/+0.38pct 至 15.83%/4.30%/21.49%；24Q3 销售/管理/期间费用率分别同比 +1.30pct/-0.24pct/+1.01pct 至 15.27%/3.95%/20.58%。③天润乳业：24Q1-Q3 销售/管理/期间费用率分别同比+0.65pct/+0.42pct/+1.76pct 至 6.11%/3.64%/11.93%；24Q3 销售/管理/期间费用率分别同比 +0.72pct/+0.23pct/+1.57pct 至 6.40%/3.85%/12.73%。④燕塘乳业：24Q1-Q3 销售/管理/期间费用率分别同比+1.59pct/+0.58pct/+2.00pct 至 11.64%/5.08%/17.66%；24Q3 销售/管理/期间费用率分别同比 +1.48pct/+0.79pct/+1.82pct 至 12.05%/5.38%/18.22%。⑤三元股份：24Q1-Q3 销售/管理/期间费用率分别同比+0.50pct/-0.03pct/+1.16pct 至 17.67%/3.53%/24.00%；24Q3 销售/管理/期间费用率分别同比+2.36pct/+0.60pct/+5.12pct 至 18.73%/4.35%/26.66%。
奶酪：妙可蓝多：24Q1-Q3 销售/管理/期间费用率分别同比 -1.13pct/+0.35pct/-0.03pct 至 19.17%/5.35%/26.69%；24Q3 销售/管理/期间 费用率分别同比-0.36pct/+0.87pct/+1.19pct 至 20.76%/7.03%/30.49%。
奶粉：贝因美：24Q1-Q3 销售/管理/期间费用率分别同比 -4.12pct/-0.38pct/-5.24pct 至 28.05%/6.96%/36.71%；24Q3 销售/管理/期间费 用率分别同比-4.20pct/-4.09pct/-12.47pct 至 32.16%/6.45%/39.44%。
Q3 乳制品板块净利率整体上行，龙头乳企盈利能力持续提升。24Q1-Q3 乳制品 板块整体归母净利率同比+1.57pct 至 9.11%，其中 Q3 单季同比+0.92pct 至 8.11%。龙 头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉 24Q1-Q3 归母净利率同比 +2.59pct/-0.91pct/+2.05pct/+0.86pct 至 12.25%/2.25%/2.37%/3.44%。Q3 单季同比 +1.61pct/-1.08pct/+0.80pct/+2.13pct 至 11.49/0.57%/-0.42%/3.02%。
龙头乳企：伊利股份：24Q1-Q3 归母净利率同比+2.59pct 至 12.25%；24Q3 归母净利率同比+1.61pct 至 11.49%，我们认为主要系毛利率提升叠加所得税 率同比减少（-1.32pct）所致。
区域乳企：①光明乳业：24Q1-Q3 归母净利率同比-0.93pct 至 0.63%；24Q3 归母净利率同比-2.64pct 至-2.88%，我们认为归母净利率下降主要系费用率提 升所致。②新乳业：24Q1-Q3 归母净利率同比+1.16pct 至 5.81%；24Q3 归母 净利率同比+1.38pct 至 6.36%，主要系毛利率同比提升所致。③天润乳业： 24Q1-Q3 归母净利率同比-5.81pct 至 1.03%；24Q3 归母净利率同比+4.63pct 至 7.04%，我们认为主要系回归常规淘汰水平后，淘牛损失同比减少所致。④ 燕塘乳业：24Q1-Q3 归母净利率同比-3.43pct 至 6.23%；24Q3 归母净利率同 比-3.09pct 至 5.53%。⑤三元股份：24Q1-Q3 归母净利率同比-1.85pct 至 1.92%；24Q3 归母净利率同比-2.47pct 至-1.60%。
奶酪：妙可蓝多：24Q1-Q3 归母净利率同比+2.05pct 至 2.37%，24Q3 归母净 利率同比+0.80pct 至-0.42%（以上数据为调整后口径）。我们认为主要系毛利 率提升所致。
奶粉：贝因美：24Q1-Q3 归母净利率同比+0.86pct 至 3.44%；24Q3 归母净利 率同比+2.13pct 至 3.02%。
经营性现金流保持稳健，24Q3 同比提升 35.62%。24Q1-3 乳制品板块（A 股） 经营性净现金流为 171.18 亿元，同比+17.22%，其中 24Q3 分别为 113.50 亿元， 同比+35.62%。
