化工景气反转或已不远。
全球制造业景气周期与化工行业基本同步，本轮周期在底部已近2年。 化工是制造业的根基，是衡量国民经济景气晴雨表。比较全球主要经济体制造业PMI和化工品PPI，不难发现最近两轮周期涨 跌时间区间和方向基本一致，本轮全球化工景气周期自20H2启动，21H2见顶，22H1以来步入下行通道并延宕至今。分区域看 PPI同比，2022年欧洲受俄乌冲突及北溪事件影响，能源成本高涨传导到下游化工品，PPI在高位持续时间更长，国内则于 22Q3转负并在低位徘徊至今，尽管24H1 PPI同比有所回暖，24Q3再度走弱，美日化工PPI变化则与国内基本同步。从景气指 标的位置以及持续时间看，本轮周期在底部已近2年，反转的时机或已不远。
化工行业盈利向原料端集中。 从产业链的角度看，化工大周期的反转往往源于下游需求侧在政策端等外部因素刺激或自发修复下的边际改善，备货增加通 过产业链各环节逐步传导到上游供给侧，当供需关系逐步改善，产品以涨价的方式实现价差扩大，期间预期复苏与各环节的 惜售囤货行为则是催化剂，从而使周期加速向上，直至化工新产能进入，供需关系反转，周而复始。价格层面看2024年化工 大宗先强后弱，24Q3开始转入下行，但价格指数的位置仍在半山腰，与之相对应的是企业的毛利已在历史底部区间近2年， 这种价格和利润上的错位，本质上仍是原料端油煤高价下，需求孱弱叠加供给过剩，以至于难以向下转嫁成本的综合体现， 对应的石油和天然气开采业毛利率仍在周期高位。
房地产是化工行业的重要下游市场，2024年地产低位运行，政策持续发力。 房地产行业作为化工重要的终端下游之一，其对于化工品的消耗几乎贯穿于施工、竣工到装修、入住的整个建设周期。例如 在施工、竣工阶段，减水剂、PE、PVC、钛白粉、PP、PS泡沫板等是混凝土、建筑外管材、涂料、保温、室内管等环节的重 要助剂及原料。此外，塑料、聚氨酯之于家电、化纤之于软装则是在装修阶段，属于地产后周期产业链，该阶段对于化工品 的涉及面则更加广泛。2024年房地产行业销售、新开工、竣工等指标仍在低位运行，各指标同比均未出现拐点，前端销售不 佳制约房企新开工的意愿及能力，在此背景下，继“517新政”后，9月末有关部门又接连推出一系列政策提振市场信心，从 商品房成交面积看，30大中城市10、11月成交面积有了较显著回暖。中长期看稳地产政策是稳住化工需求基本盘的重要抓手。
汽车行业是化工另一重要终端市场，主要涉及燃油润滑油及添加剂、汽车座椅座垫、涂料、轻量化塑料件以及尾气处理等等， 近年来随着汽车电动化浪潮的普及，锂电池需求大幅增长，其正负极、隔膜、电解液等结构件的生产制造也涉及大量化工原 料。乘用车销量同比看，2024年各主要经济体销量较2023年均有所回落，国内24年1-10月乘用车零售销量合计近1783万辆， 同比+3%，结构上新能源车销量稳步攀升，10月新能源车渗透率为53%。近期国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大 规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，这些车辆报废更新补贴有新标准，补贴标准提高至购买新能源乘用车 补2万元、购买2.0升及以下排量燃油乘用车补1.5万元，随着各地以旧换新政策推进，乘用车市场的换购需求有望加速释放。
2024年国内社零增速平稳，促消费政策逐步落地，欧美非耐用品需求仍然疲软，批发商库存低位。 除了地产汽车，化工品在衣食住行等相关的社会消费场景中随处可见。24年我国社会消费品零售额同比增速较为平稳，10 月以来一系列促消费政策刺激叠加中秋国庆旅游旺季刺激，消费活力稳步恢复，10月除汽车外消费品零售额同比增长4.9%， 增速环比+1.3pct，随着扩内需战略深入实施，提振消费政策发力推动下，叠加年末“双十二”等消费节日和年货采购需求， 居民消费意愿有望进一步提升。看其他地区，美国社零增速基本趋稳，欧盟和日本较23年社零均有修复，但消费主要转向服 务业，非耐用品消费和工业生产仍然疲软，这体现在美国批发商环节库存，尤其是非耐用品库存同比仍在低位。
随着特朗普对中国的贸易战2.0预期再起，外贸对需求侧的影响亦需注意。近年来我国化工品出口总额不断攀升，2023年直 接出口部分占企业营收比重近14%，分出口国家地区看，直接出口美国的比重在2020年后出现下滑，当前占比仅有11%左右， 由此可见化工品直接出口美国敞口较小，相比之下近十来年出口往东南亚的占比在稳步提升。考虑到化工品更多通过终端制 品如冰箱冰柜、家具、服装等方式间接出口，未来新一轮贸易战的关税影响还需从终端产品侧具体分析。
2024年我国化工生产一枝独秀，德国关键化学品产量大幅下滑。 据德国化学工业协会（VCI）数据，2024年1-7月，全球化学品（含制药）产量同比+3.5%，其中中国同比+8.4%，增速遥遥领 先，美欧日分别为+0.6%、-1.5%、-0.6%，除中国，各地区化学品产量同比均出现下滑，这与终端非耐用品消费需求疲软相 对应，其中欧美的产量增速已经连续三年出现下滑，而国内化工品产量除了2022年受疫情影响增速放缓，2023-2024年均实 现高增长（亚洲化学品生产以中国为主），体现国内经济韧性。需要注意的是，作为欧盟制造业的火车头，德国化工生产正 在经历前所未有的失速，2023年其化工产业链上游的关键基础品种如液氯、烧碱、乙烯、甲醇、液氨产量较2021年下滑32%、 20%、25%、46%、29%，而产业链上游关键环节一旦出问题将牵一发而动全身，未来欧洲化工业恐面临长期的结构性调整。
2024年德国化工行业开工率维持逐季下滑趋势，24Q3仅录得74.8%，距正常的开工率区间越来越远，所有化工部门在秋季都 遭受了沉重打击，生产减少的原因是国内外工业需求疲软，24Q3化学总产量（含制药）同比增速仅为0.1%，因此VCI将24年 行业总销售额同比增速下调至-2%。在近期一份针对德国302家化工生产商的调查问卷中，近74%的受访者对在德国新建产能 持负面态度。VCI首席执行长Wolfgang Große Entrup对行业状况表示：“我们的行业正处于严重的衰退中，我们需要及时的 低能源价格、有竞争力的税收体系、更快的审批以及来自布鲁塞尔的更少的官僚主义和监管”。
2024年，我国石油天然气开采、化学原料及制品、化纤行业前三季度平均产能利用率分别为91.2%/76.3%/85.4%，同比 +0.13/+1.47/+1.61pct，总体维持平稳，这与化工各行业用电量同比增速相对应，尽管24年用电量增速较23年趋缓，但仍在 正值区间，考虑到欧洲上游基础化学品潜在的去产能长期趋势对当地下游产业链的负面影响，未来国内产能的比较优势凸显， 利好国内出口。
2024年化工总体量的增速高于制造业，价减下库存周期仍在被动补库阶段。 尽管国内化工开工及产量维持高增速，但由于行业位于制造业上游，终端市场需求的失速对量的缩减会在各环节库存传导下， 被渐次放大，叠加化工重资产投资下的开工存在一定刚性，供给增速难以完全匹配下游，一旦化工供给整体量的增速超过制 造业，从历史数据看往往就会表现为价的下行。2022年起，本轮周期化工行业工业增加值对应量的增速再次超过制造业（表 现为累计同比增速差值快速回正），周期步入下行，伴随PPI高位反转，2024年维持了这一趋势，但化工-制造业的增速差值 同比有所收窄。这在化工的产成品库存指标上也有所体现，2022年后化工行业快速进入累库阶段，伴随PPI在负值区间徘徊， 期间的季节性旺季也难以逆转趋势，当前仍属于被动补库阶段。
国内产能扩张历史上看是滞后于PPI的，2021年行业景气高位是上市公司在建工程同比在2022年维持高位的主因，2022年行 业景气下行开启为契机，2023年上市化企的投资增速出现拐点，全行业固投增速也缓慢下行，2024年趋势延续，截止三季度 末，上市公司在建工程合计同比+6.8%，全行业固投完成额累计同比+10.1%。化工子行业固投完成额累计同比在24Q2后重新 回归正值区间，短期看行业仍在产能扩张阶段，对价格的压制因素仍在。
化工量增价减在企业盈利端的反映就是ROE的持续走低，截止2024年10月，我国化工行业企业ROE累计年化为6%，同比-2pct， 同期油气行业ROE为27%，这也进一步表明了原料端高价叠加行业供需失衡格局下，利润向上游转移，这也是2023年的规律之 延续。然而从企业亏损角度看，2021年周期见顶之后，化工行业企业亏损占比呈快速攀升趋势，2023年底行业亏损占比为 21%，而在2011-2017年间，亏损占比在12%左右，底部抬升的迹象已在2018-2021年间初现端倪，出现这种变化的可能性一方 面在于，每轮周期底部出清后的马太效应，强者愈强，另一方面也表明当前行业处在新旧动能转换下的阵痛期。回首1999- 2010年，彼时化工业在基建投资和外贸出口两驾马车拉动下持续向好，未来行业的突破口或再次回归内需拉动。
综上所述，2024年化工行业盈利端整体偏弱，但从历史ROE看，基化行业已经来到历史底部，向下空间有限，而市场行情在 经历上半年的低迷后，9月24日，央行、金融监管总局、证监会支持经济高质量发展的多项重磅政策同时推出，24Q4以来板 块情绪显著回暖，当前基化PB近2.1x，回到历史中枢附近。12月9日，中共中央政治局召开会议指出，要实施更加积极有为 的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，从历次周期持续时间和回调深度看，本轮周期离反转或已 不远，而政策的持续落地有望成为行业景气回暖动力。石化行业2023年启动的三桶油中特估高分红逻辑在24H1依然表现良好， 尽管PB在24Q3以来有所回落，但作为国家能源安全的战略资产，且油头盈利仍在高位，三桶油仍需重视。
