财政加力，社融增速有望回升。
展望 2025 年，我们预计国内货币政策预计还将保持宽松，主要原因有： 一、促进物价回升为当前监管货币政策的重要考量。2024 年 10 月 18 日，央行行长 潘功胜在金融街论坛年会上指出，当前央行货币政策将把促进物价合理回升作为重 要考量，这表明我国货币政策目标体系中物价的重要性明显提升。从核心 CPI 来看， 当前我国核心 CPI 仍处于下行通道，2024 年 11 月核心 CPI 仅有 0.30%，而 2020 年 以来该指标均值为 0.74%，当前核心 CPI 整体处于较低水平。展望后续，要推动物价 水平回升，则需要货币政策保持宽松，提供充足流动性来支撑物价回升。 二、特朗普成功当选美国总统或导致出口承压，货币政策需要保持宽松以刺激内需。 2024 年 11 月初特朗普成功当选美国总统，这将导致我国面临的不确定性增加，主要 影响体现在出口方面，若特朗普加征关税或将导致出口下滑。从历史数据来看，2016 年以来我国进出口金额/GDP 基本保持在 33%左右，而出口中对美出口金额占比基本 维持在 17%左右，因此美国加征关税或将导致国内出口受到较为明显的冲击。回顾 2018 年贸易争端，2018 年我国对美出口总额累计同比增长 11.30%，2019 年累计增 速大幅下滑至-12.50%。故此次特朗普上台或将引发新一轮争端，从而导致外需受到 冲击，货币政策需要保持宽松来刺激内需，以此维持国内经济增长。
2025 年仍有降准降息空间。降准方面，2024 年 2 月以及 9 月央行均下调存款准备金 率 0.50PCT，共计向市场提供了约 2 万亿元的长期流动性。当前我国大型存款类金融 机构以及小型存款类金融机构准备金率分别为 9.50%、6.50%，央行行长潘功胜指出 后续我国存款准备金率还有一定下调空间。降息方面，今年以来央行表态多次强调物 价回升为重要考量，因此央行或更加关注实际利率水平。我们以新发放贷款加权利率 -核心 CPI 作为实际利率，2013 年以来最低点为 3.08%。截至 2024Q3 末，我国实际 利率水平为 3.57%，对应的名义利率为 3.67%，核心 CPI 为 0.10%。在当前货币政策 不发生调整的情况下，若核心 CPI 仍处于低位，则后续还存在近 50BP 的降息空间。
降准降息节奏取决于经济复苏情况。2024 年 9 月 24 日一揽子措施出台后，我国经济 数据整体有所回暖。截至 2024 年 11 月末，我国社零、进出口分别同比+3.50%、+3.60%， 增速较前 10 个月-0.00PCT、-0.1PCT。前 11 个月商品房销售面积同比-14.3%，降幅 较前 10 个月收窄 1.50PCT。因此，后续具体降准降息节奏还取决于具体的经济复苏 进程。
2.1 财政力度加码的必要性：保证经济稳步增长
预计 2025 年经济增长目标仍在 5%左右。“十四五规划”以及 2035 年远景目标指出， “从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到 2035 年实现经济总量或人均收入翻一番，是 完全有可能的”。若要实现 2035 年经济总量翻一番，则对应的 CAGR 为 4.73%。目前 来看，2020-2024 年我国 GDP 的 CAGR 预计为 4.13%左右，而 2025 年为“十四五”规 划的最后一年，要实现 2035 年远景目标，2025 年 GDP 增长目标预计仍在 5%左右。 5%的经济增长目标意味着一般公共预算支出增速或需要进一步提升。从我国预算支 出情况来看，我国一般公共预算支出具备较明显的顺周期性，一般公共预算支出与 GDP 增速基本保持一致。若 2025 年要实现 5%左右的 GDP 增速，那么一般公共支出需 要进一步增加，也即意味着财政力度或需要进一步加码。
特朗普当选后货币政策空间可能受制于汇率压力，财政政策需要作为货币政策的补 充。特朗普可能会干涉美联储独立性，从而影响国内货币政策操作空间。2024 年 8 月 特朗普宣称美国总统应该在美联储做出利率决定时拥有发言权，他当选后将会改革 美联储。因此后续特朗普施压或美国通胀压力再起导致美联储降息进程中段，将会导 致人民币贬值压力提升，从而制约国内货币政策操作空间。
2.2 财政力度加码的可行性：政府杠杆率较低，中央政府仍有加杠杆空间
我国政府杠杆率较低，中央政府仍有较大加杠杆空间。横向来看，我国政府部门杠杆 率处于较低水平。根据国际清算银行披露的数据，截至 2024Q2 末，我国政府部门杠 杆率为 87.40%，同期日本、美国、发达经济体政府部门杠杆率分别为 218.00%、111.70%、 104.60%。纵向来看，根据社科院口径数据，截至 2024Q3 末，我国政府部门杠杆率为 60.30%，其中中央政府和地方政府分别为 25.80%、34.50%。与 2007 年末相比较，我 国政府部门杠杆率提升 30.20PCT，其中中央政府仅仅提升 6.20PCT，这意味着近十几年我国中央政府杠杆率基本没有明显提升。央行行长潘功胜在 2023 年金融街论坛年 会上也提到，“我国政府的债务水平在国际上处于中游偏下水平，中央政府债务负担 较轻”，因此后续我国中央政府杠杆仍有较大提升空间。
目前部分财政政策已出台或落地，后续财政支出力度有保障。1）超长期特别国债。 2024 年政府工作报告指出，2024 年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于 国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。2024 年 10 月国家发改委主任指出 2024 年用于“两重”建设和“两新”工作的 1 万亿元超长期特别国债已经全部下达到项目 和地方，目前正在加快推进项目建设和资金拨付。2025 年要继续发行超长期特别国 债并优化投向，加力支持“两重”建设。2）地方政府隐性债务置换。2024 年 11 月 财政部部长蓝佛安指出拟安排 6 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分三 年安排，2024—2026 年每年 2 万亿元；同时，连续五年每年从新增地方政府专项债 券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。3）发行特别国债补充国 有大行资本。2024 年 9 月，国家金融监督管理总局局长李云泽指出，国家计划对六 家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思 路，有序实施。目前已有部分财政政策落地，后续财政支出力度有较大保障。
社融增速预计小幅回升。2024 年以来，我国社融增速持续下行。截至 2024 年 11 月， 存量社融同比+7.80%，增速较 2023 年-1.70PCT。但从绝对水平看，目前我国社融增 速基本接近监管的合意区间，即保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水 平预期目标相匹配（7%-7.5%）。考虑到 2025 年 5%的经济增长目标，预计货币政策将保持宽松，社融增速预计小幅回升，参考一致预测，预计 2025 年社融增长 8.3%左右。 政府债增量占比或将进一步提升。从新增社融结构来看，截至 2024 年 11 月末，年 内累计新增的社融中政府债占比达到 32.45%，占比较 2022 年+10.20PCT，对应的是 新增信贷占比下降 10.20PCT。展望 2025 年，考虑到财政政策或将发力支持经济稳增 长，包括 2 万亿化债限额以及 1 万亿超长期国债等举措，我们预计政府债增量占比 将进一步提升。
信贷增速预计小幅放缓，零售端预计有所改善。2023 年以来，我国信贷增速明显处 于下行通道。截至 2024 年 11 月末，社融口径下人民币贷款余额同比+7.40%，增速较 2023 年末-3.00PCT。其中，中资全国性大型银行信贷增速明显高于中小型银行。信 贷增速放缓主要系有效需求偏弱叠加金融挤水分等因素共同影响。对公方面，当前企 业利润增速依旧在下行通道，企业加杠杆扩产意愿偏弱。截至 2024 年 10 月末，规上 企业以及制造业企业利润总额分别同比-4.30%、-4.20%，预计短期内信贷需求仍将偏 弱。此外，当前地方政府隐性债务化解或导致部分对公信贷收缩，因此预计 2025 年 对公信贷增速将有所放缓。从具体行业投向来看，预计“五篇大文章”等靠近政策端 领域的信贷需求会相对较好。零售方面，“924”一揽子政策后零售信贷有所回暖，主 要系存量按揭利率调降、各地放开限购等一系列措施落地后，按揭提前还贷现象有望 得到缓解。而按揭在个人信贷中占比将近一半，后续地产企稳后按揭贷款增速也有望 企稳回升。同时，各类促消费政策持续发力，相应的消费贷等也有望实现较好增长。
整体来看，当前银行信贷增速以及整体社融增速基本都已经接近监管合意区间，在政 策持续强调淡化“规模情结”、要求金融机构认识到信贷增长已由供给约束转化为需 求约束的背景下，金融机构在信贷投放方面有望需求新的量价均衡，不再一味追求规 模增长，价格因素的重要性有望提升。
