弱需求是贯穿 2024 年的主题。
回顾我们团队在 2023 年 11 月发布的《守得云开见月明--纺服及时尚消费行业 2024 年度投资策 略》报告，针对各个细分行业 2024 年的表现所做出的预测如下： 品牌服饰：1）中高端男装：看好景气度继续提升，未来仍有成长空间；2）运动服饰行业： 细分市场蓬勃增长，龙头表现分化；3）低估值/高股息主题龙头：预计 24 年仍有较好投资 机会，但也需密切关注市场风格切换。 化妆品/医美：1）化妆品：看好国产替代，以及细分市场的景气度；2）医美：关注高景气 细分赛道。 黄金珠宝：我们认为，短期来看影响板块股价的核心因素为：1）未来金价走势；2）23Q4 终端动销和 24 年 1 月订货会。我们对行业维持乐观态度，建议投资者积极配置。未来随着 行业的持续扩容和龙头集中度提高，板块估值也有提升空间。
站在 2023 年底的视角来看，2023 年全年消费呈现高开低走态势。1）针对品牌服饰和化妆品/医 美行业，23Q1 受益于疫情的放开，社零出现较为明显的反弹，但是 23Q2 和 23Q3 的表现弱于市 场预期，其中 23Q3 社零两年 CAGR 也出现明显下滑。在此背景下，我们当时判断行业较难出现 明显的贝塔行情，因此更加关注细分行业的结构性机会。2）针对黄金珠宝行业，它是少数在 2023 年有高景气度的行业之一，我们判断随着金价的走高，景气度有望延续。 但是，从 2024 年的实际表现来看，弱需求是行情的主导因素，主要带来以下影响： 1） 需求端的疲弱显著影响上市公司整体业绩，超越了投资者对于行业结构性机会的关注 根据 wind 数据，服装鞋帽针纺织和化妆品行业在 6 月后的同比增速 ，持续跑输社零大盘。从上 市公司报表数据也得到了验证，我们统计了 SW 品牌服饰（剔除了纺织制造）和 SW 美容护理板 块分季度归母净利润增速的中位数对比，发现在 24Q3 后的业绩水平出现了明显下滑。 9 月后，随着相关刺激政策的出台，社零数据的表现有所好转，但后续持续有待观察。
行业内部分低估值/高股息主题龙头，业绩层面也面临压力。根据我们发布的《关注高分红个股的 长期投资机会》，当时从中证红利指数中，筛选出 4 个纺织服装标的，分别为海澜之家、富安娜、 雅戈尔和伟星股份。复盘年初至今走势（截至 12 月 5 日），我们观察到海澜之家和富安娜在 6 月 后的走势偏弱，核心原因在于市场对它们业绩一致预期的下调。 对比来看，伟星股份受益于充足的订单叠加清晰的未来成长路径，业绩预期在过去 6 个月不降反 升，股价表现也较为坚挺。而雅戈尔的分红政策较为优渥，在 2020-2023 年采用近乎固定金额的 分红政策，每年分红金额达到 2.3 亿元，同时 23 年报中预告将从 24 年起实施每个季度分红的方 式，给投资者更明确的回报预期。
从双十一表现来看，2024 年的促销活动提前、促销周期延长驱动 GMV 快速增长，但日均 GMV 同比下降。2024 年双十一，京东和天猫平台的促销周期分别为 31 天和 29 天，同比增加了 9 天和 11天。根据星图数据，2024年双十一全网GMV增速为26.6%，去年同期仅为2.1%，其中服装、 个护美妆和运动户外品类分别同比增长 21.4%、22.5%和 18.6%。另一方面，以日均 GMV 来看， 2024 年双十一周期 GMV 为 497 亿，同比下降 17%。
同时，草根调研显示今年明显提升的退货率给品牌方经营造成较大压力。根据 DT 商业观察数据， 过去一年小红书上和“退货”相关的服饰穿搭笔记数虽然在减少，但是平均每条笔记的互动数在 8-10 月达到顶峰。我们认为一方面源自于 2024 年货架电商发放的大额券数量明显增多且门槛有 所降低，消费者凑单需求提升，另一方面平台的退货政策也对消费者更加友好。
2） 金价的过快上涨大幅削弱黄金珠宝行业景气度
我们认为，温和的金价上涨一方面有利于终端消费者延续购金的热情，另一方面上市公司和经销 商的库存也将获得增值。 但是复盘 2024 年来看，根据 SGE 黄金 T+D，黄金价格在 3 月急涨了 10%，截至 12 月 16 日， 全年金价上涨了约 29%，对终端的动销产生了明显影响。根据国家统计局，4 月后黄金珠宝社零 数据持续为负。另一方面，龙头公司周大福披露的终端数据表现更弱，在 2024 年 4-6 月和 7-9 月， 黄金首饰及产品同店增速分别下滑-27.9%和-24.7%，珠宝镶嵌、铂金及 K金首饰分别下滑-31.7% 和-27.6%。
老铺黄金是行业内少数逆势增长的黄金珠宝企业。2021-2023 年老铺黄金的收入和归母净利润的 复合增速分别为 58.6%和 91.2%，24H1 分别增长 148%和 199%。我们认为核心原因包括： 1) 古法金行业高景气度：2023 年中国古法黄金珠宝市场规模为 1,573 亿，预计 2023-2028 年 CAGR 为 21.8%，快于普通黄金珠宝和硬金珠宝；公司是经中国黄金协会认证的率先推广 “古法黄金”概念的品牌； 2) 差异化的高端品牌定位和品牌化的运营模式：弥补了国内珠宝市场空白，成为少数被高净值 人群认可的本土高端黄金珠宝品牌； 3) 渠道空间较为充足：聚焦高端商场取得显著成效，对标国外奢牌，未来扩店仍有较大空间； 中长期看，品牌和文化出海也是一大看点。 4) 产品力有优势：围绕品牌差异化定位，公司通过自主研发加速差异化迭代，严格品控保障产 品质量，在古法金领域保持持续领先优势。
