预计投资整体改善，房地产投资跌幅收窄 。
投资在 2025 年预计继续上升。固定资产投资累计同比增速从 2023 年的 3.0% 上升至 2024 年 10 月的 3.4%。制造业投资的大幅改善被基建投资的下行和 房地产投资跌幅的继续扩大给部分抵消。展望明年，我们估计房 地产投资跌幅显著收窄，基建投资增速或小幅回升，但制造业投资在高基数 情况下有所回落。全年固定资产投资增速预计将上升至 4.4%（2024E：3.6%）， 投资将贡献 2024 年 GDP 1.8 个百分点（2024E：1.5 个百分点）。细分来看： 制造业投资（↓）——制造业投资在 2024 年全年维持在 9.0%以上的高 增速增长（2024 年 1-10 月：9.3%），显著高于 2023 年全年的 6.5%。从 月度数据来看，制造业投资同比增速在 3 月创造了年内高点之后开始下 行，直到 7 月下旬设备更新政策升级之后，增速从 9 月又开始回升。除 了政策支持之外，今年稳健的出口也是推动制造业投资改善的另一大推 动力。往前看，根据财政部在 11 月 8 日人大常委会会议上预告的“加 大力度支持大规模设备更新”，我们相信设备更新对制造业投资的促进 作用在明年将继续。然而考虑到高基数效应和预计明年出口增速的下滑， 我们预计制造业投资增速或下滑至 7.0%（2024E：9.4%）。
基建投资（↑）——基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应 业）增速在今年下滑明显。在地方政府去杠杆的情况下，由于符合要求 专项债发行要求的项目数量不足，部分新发专项债被允许用于化解存量 债务。 此外，两大传统融资渠道在 2024 年继续受限，且该趋势在 2025 年或将 继续维持：第一，尽管在政府提出“一揽子化债方案”后，市场上对城 投债违约的担忧有所缓解，城投债收益率有所下行。然而在地方政府去 杠杆以及地方政府融资平台市场化转型的过程中，城投债的审批工作或 趋严，发行量在今年显著下滑。第二，土地出让金 累计收入跌幅在 2024 年持续扩大，继续影响地方政府的财政情况（图 表 11）。 不过，“6+4+2”万亿元化债方案尘埃落定，或可让地方政府腾出资源和 政策空间、支持投资。我们相信政府对基建投资的显性资金支持较今年 会有所改善。我们预计基建投资增速在 2025 年将小幅回升至 5.0% （2024E：4.3%）。
房地产投资（↑）——在房地产支持政策持续加码的情况下，我们看到 房产销售同比跌幅在今年 2 月见底之后整体开始收窄，尽管基数效应也 发挥了一定的作用。尤其在 9 月 24 日显著升级之后，10 月 房产销售同比跌幅显著收窄，且高频数据显示在政策激励下，房产销售 向好的趋势在 11 月至今继续维持。随着调整契税政策的落 地，我们预计向好趋势短期内有望维持。此外，70 个大中城市新房房价 环比跌幅也在 10 月开始收窄。这两个指标可谓是房地产复 苏的先行指标。在支持政策将继续加码直到实现行业企稳的基本假设下， 我们预计房产销售最快在明年年中将稳企。 然而房地产投资跌幅并未同步收窄，跌幅从 2023 年的-9.6%进一步扩大 到今年 10 月的-10.3%。考虑到房地产投资的改善一般要滞后于房产销 售改善约半年，我们相信房屋销售的改善最终会传导至投资上，并预计 房地产投资同比跌幅明年显著收窄到-5.0%（2024E：-10.5%）。
2024 年整体的消费表现弱于我们此前的预期。社会消费品零售同比增速从 2023 年的 7.2%下降到今年 1-10 月的 3.5%。除了高基数效应之外（两年平 均增速同期从 3.5%上升至 5.2%），这也反映了消费需求仍较为乏力。从结构 上看，尽管服务消费（包括餐饮零售）增速下滑速度较快（1-10 月：6.5%， 去年：20.0%），但是从水平上来看依然显著高于商品消费（3.2%，）。 从月度数据来看，情况在 9-10 月有明显改善。伴随着消费品以旧换新政策 在 7 月底升级，9-10 月的家电和汽车销售明显改善，帮助零售增速连续两 个月远超预期上升。尽管如此，一些可能会影响消费的因素尚未 改善：消费者信心指数依然在温和下滑中，城镇居民人均可支配 收入累计同比增速亦在下滑，且降幅高于实际 GDP 增速。
往前看，我们预计消费品零售增速在 2025 年加快。首先，在 11 月 8 日的 人大常委会新闻发布会上，财政部蓝佛安部长在提及接下来财政刺激的方 向时表示“将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和 规模”。我们预计在 3000 亿元支持设备更新和消费品以旧换新的超长期国 债资金使用完毕后，政府或再次升级以旧换新政策，将更多的耐用品加入到 以旧换新的行列里来，并加大补贴力度。在此前的 2009-2011 年的家电下乡 运动中，家电和汽车销售的同比增速最高超过 50%。其次，劳动力市场近期 已经出现改善的信号，9-10 月失业率下降。劳动力市场的改善有 助于增加收入，叠加政府其他潜在改善居民收入的政策支持，或有助于形成 消费的正反馈循环。最后，我们预计房地产销售最快在明年年中企稳，那就 意味着已经延续了三年以上的房地产下行周期有望终结。对房地产和就业 市场信心的改善或有助于居民释放其超额储蓄。2024 年 10 月的数据表明， 居民部门的储蓄已经超过历史拟合趋势线高达 42.2 万亿元。 结合以上三点原因和低基数效应，我们预计消费品零售增速在 2025 年加快 至 5.0%（2024E：3.6%），仍低于疫情前 8.0%以上的增速。最终消费或对明 年 GDP 贡献 2.9 个百分点（2024E：2.3 个百分点）。
2024 年前十个月的出口表现远超预期。出口同比增速从 2023 年的-4.7%回 升到 2024 年 1-10 月的 5.2%。虽然我们此前在 2024 年经济展望中也认为出 口增速将转正，但是 5.0%以上的强劲增速依然强于我们和市场的预期，在 内需疲软的情况下对支撑经济增速起到了的关键作用（前三季度净出口对 经济的贡献高达 1.1%，而 2023 年全年贡献为-0.6%）。这一改善主要是因为 出口数量的上升，出口价格继续下跌。中国在通胀低迷情况下的 产品价格优势、全球科技上行周期以及低基数效应推动了中国出口在 2024 年的优异表现。 分产品来看，高新技术商品出口的改善是主要推动力，包括芯片、自动数据 处理设备、生物科技、计算机和通信设备、电子产品等。伴随着 全球商品需求的改善，家具、纺织制品等劳动密集型产品的出口亦有一定改 善。分国家和地区来看，对美国和欧盟两大传统贸易伙伴的出口增速在低基 数的情况下转正，但增速仍低。对日本的出口增速仍为负，尽管跌幅略微收 窄。对亚洲其他主要贸易伙伴（东盟、中国香港和中国台湾）出口增速恢复 较为显著。而对出口美国的重要战略中转地——墨西哥的出口增速继续加 快。
展望 2025 年，我们预计出口增速将有所下滑，从 2024 的 5.0%左右跌至 1.0%。首先，国际货币基金组织预计明年全球实际经济增速将在 3.2%，和 今年持平。然而，通胀压力或将在明年进一步缓解，从而导致与中国出口增 速相关性较强的全球名义经济增速在 2025 年预计将下滑。其次， 全球科技周期虽然预计在 2025 年继续，但是对出口的推动作用或不及 2024 年：根据 WSTS 的最新预测，全球半导体市场销售额同比增速将从 2024 年 的 16.0%下滑至 2025 年的 12.5%。最后，预计明年下半年开始的中美关税战 或影响中国对美出口，尽管这或许被加征前提前出口以及人民币的潜在部 分贬值抵消。从 2018-2019 年的贸易战来看，加征关税对 2018 年的出口增 速影响有限，对 2019 年的影响更为显著。叠加 2024 年的高基数 效应，我们预计 2025 年出口增速将下滑至 1.0%。
我们预计明年进口仍将维持低个位数增速。今年迄今为止进口的复苏情况 落后于出口，进口增速仅从 2023 年的-5.5%转正至今年 1-10 月的 1.7%。除 了进口价格增速下降之外，进口数量在低基数的情况下亦仅略微边际改善。按产品大类看，受出口改善的影响，机电和高新科技进口改善 明显，然而农产品和大宗商品进口较弱，受到内需疲软的连累。 往前看，随着高新科技和机电产品的出口增速（因为科技周期推动作用的减 退和关税战的影响）的潜在回落，相关中间品的进口亦会受到波及。略微回 升的基建投资增速预测意味着基建对大宗商品进口的促进作用或有限。另 外，从目前的彭博社预测均值来看，大部分主要进口的大宗商品价格的预计 下滑也将影响整体进口价值增速。不过预期的内需在经济刺激下 的复苏以及房地产市场的好转或有助于进口的恢复。综上所述，我们预计全 年进口增速将从 2024 年的 1.8%略微回升至 2.0%。
经常项目顺差可能收窄。据我们对进出口增速的预测，贸易顺差预计小幅收 窄到约 9287 亿美元（2024E：9453 亿美元）。而服务贸易逆差在今年前九个 月同比增速约为 8.0%，明年预计随着出境游的增多而进一步扩大。加总来 看，我们估计经常项目顺差占 GDP 比重会从 2024 年的 1.6%降到 2025 年的 1.2%。净出口对 GDP 的贡献从 2024 年+1.2 个百分点转负到 2025 年的-0.2 个百分点。
