美国经济增速仍维持在较高水平，但推动力似乎仅剩消费。
在 9 月美联储 超预期降息 50 个基点之前，政策利率今年已经在 5.25%的高位上维持了近 9 个月时间。尽管如此，三季度环比增速仅略微下滑 0.2 个百分点到 2.8%， 依然处在一个较高的水平上。从细节来看，强消费、尤其是强劲的商品消费 是主要推动力，服务消费的环比增速亦有略微加快。 在高利率环境下，私人投资已经显著走弱。除了设备投资外的其他投资主要 分项增速均下滑，尤其是住宅和建筑投资的环比负增长。然而三 季度的设备投资主要靠航空设备投资的扩张在支撑，在经历了航空行业罢 工后，我们并不认为强劲的航空设备投资增速可以延续。此外值得注意的是， 虽然美联储 9 月开始降息，9 月和 11 月两次会议累计降息幅度高达 75 个基 点，但是在未来降息预期规模减小、共和党横扫美国大选的背景下，国债收 益率在这段时间内不降反升。尽管美联储尚未表现出对回升的国 债收益率影响金融条件放松的担忧，我们认为较高的国债收益率或影响当 前的降息政策成效，影响投资增速的恢复。
财政刺激对经济的促进作用也一直在减退中。和财政刺激最为相关的—— 建筑投资增速从 2023 年下半年以来一路下滑，在今年三季度更转负到-4.0% 。虽然政府的消费支出和投资增速在三季度有所加快，但是这主 要是因为国防开支的影响。尽管特朗普在竞选期间提出了全面减税的财政 主张，但要实施或需要等到 2026 年。因此，我们认为在 2025 年，财政刺激 对经济的促进作用或进一步减退。
月度数据显示消费仍强，制造业和房地产行业已经开始走弱。在消费方面， 10 月消费品零售环比增速仍维持 0.4%较高水平（9 月：0.8%，）。 不过这主要是因为强劲的汽车销售，排除了汽车和其他波动项的控制组零 售环比下滑到-0.1%。然而如果综合考虑 9-10 月的数据以熨平节日和飓风等 场外因素的影响，整体来说消费依然凸显了其强韧性。 在制造业方面，工业生产环比增速 9-10 月连续录得负读数。虽 然按照官方的说法，9-10 月的数据均受到了恶劣天气的影响，排除天气因素 环比大致持平，但是我们从连续下滑且低于 50 枯荣线的制造业 PMI 来看， 制造业接下来或将继续走弱。 在房地产方面，我们看到代表投资的新屋开工和营建许可在今年以来一路 走弱，代表销售的成屋销售亦从今年 3 月起开始下行。虽然新屋 销售情况尚可，但是在房贷利率近两个月连续走高的情况下、新屋销售的改善或不能持久。
在劳动力市场方面，显然 2024 年较此前已经明显降温。2024 年 1 到 10 月 的平均非农新增就业人数为 17.0 万人，基本和疫情前 2019 年平均的 16.6 万人一致，而 2023 年的平均高达 25.1 万人。失业率也从 2023 年平均的 3.6% 升至今年前十个月的 4.0%。JOLTS 职位空缺/失业人数比率已经回到疫情前 水平。 我们认为劳动力市场依然在走弱周期之中。从近期数据来看，此前 8-9 月 连续两个月失业率的下滑引发了市场对劳动力市场是否已经企稳的猜测。 然而 10 月数据超出场外因素的走弱符合我们此前的预期——劳动力市场 并未触底反弹，仍处于走弱周期之中：首先，美国 10 月非农新增就业人数 仅增加 1.2 万人，远低于市场预期的 10 万人。美国劳工统计局 （BLS）估算罢工或造成 10 月数据 4.1 万人的就业损失。其次，不受飓风天 气影响的失业率从 9 月的 4.051%回升到 10 月的 4.145。然而， 平均时薪环比和同比增速均有加快，或因为场外因素影响工作时长关系。 美联储更为看重的季度雇佣成本指数同比增速三季度显著下滑 0.2 个百分 点到 3.86%。我们相信劳动力市场走弱的趋势接下来仍会维持一 段时间，失业率仍将温和上行。全年失业率或从 2024 年的 4.1%上升至 2025 年的 4.3%。
总而言之，我们认为经济动能在因为连续降息转强前，还会继续下行一段时 间。从目前的数据来看，支撑目前经济韧性的主要推动力仅剩消费，投资在 高利率环境下已经显著转弱，财政政策对政府相关消费和投资的促进作用 也明显减弱。然而我们认为目前的消费动能并不能得以维持：首先，我们对 劳动力市场的基本判断是仍将继续走弱，在这一背景下，工资增速或继续下 滑。其次，美国居民储蓄率自今年 2 月起逐月下降，已经从 2024 年 1 月 5.5% 的近期相对高点下降到 9 月的 4.6%。最后，消费类信用卡坏账 率一路攀升，且纽约联储预测的接下来三个月无法按时交付最低还款额的 可能性已经提高到 13.9%。我们预计经济增速在今年四季度和明 年一季度将继续放缓，而后自二季度起，降息对经济增速的促进作用或开始 明朗化，经济增速小幅回升。我们预计美国实际 GDP 增速将从 2024 年的 2.6%下滑至 2025 年的 1.5%。
