工程机械行业筑底向上，海内外市场有望共振。
挖掘机被誉为工程机械皇冠上的明珠，国内挖机市场内资品牌市占率持续提升。2023 年国产挖掘机占中国市场的份额为 86.8%，欧美品牌为 6.4%，日韩品牌为 6.8%，国产挖机 份额较 2022 年提升 3.3pct。 行业集中度持续提升，2023 年 CR4、CR8 分别上升至 68.4%、86.0%。挖机国内市场 行业集中度处于高位，自 2020 年开始，CR4 全部为国产品牌。头部企业综合竞争力持续提 升，新进入者、尾部企业生存空间持续压缩。
2024 年国内挖机市场筑底回升态势明显。2024 年 1-12 月，挖掘机国内销量为 100543 台，同比增长 12%；其中 12 月单月销量同比增长 22%，3-12 月连续 10 个月实现正增长。 受益于新一轮集中换新周期+地产政策托底+大规模以旧换新政策催化，国内市场有望进入 新一轮增长周期。
2024年挖机出口市场逐步修复，连续 5个月正增长。2024年 1-12月挖掘机出口 100588 台，同比下降 4%；12 月单月出口销量同比增长 11%，8-12 月连续 5 个月正增长。
2024 年 12 月，中国、北美、日本、印尼、欧洲挖机开工小时数边际改善。2024 年 12 月，中国挖机开工小时数同比增长 19.5%，印尼同比增长 5.1%，欧洲同比增长 4.3%，日本 同比增长 3.1%，北美同比增长 0.7%。其中，中国 8-12 月连续 5 个月正增长，欧洲 10-12 月 连续 3 个月正增长。
预计 2025 年北美、欧洲、亚洲建筑机械市场逐渐修复。根据沃尔沃建机的预测，1） 2024 年北美建筑机械市场下滑 5%~15%，2025 年预计下滑 0~10%，降幅较 2024 年收窄 5 pct；2）2024 年欧洲建筑机械市场下滑 15%~25%，2025 年增长幅度预计在-5%~+5%之间， 较 2024 年大幅改善；3）2024 年亚洲市场（除中国）下滑 0~10%，2025 年增长幅度预计在 -5%~+5%之间。
一带一路国家出口额占比高。据中国机电产品进出口商会，2024 年 1-11 月我国挖掘机 出口额中“一带一路”区域占比达 73%。“一带一路” 国家步入工业化和城镇化时期，有 望在未来提供出口增量空间。
3.1 预计 2025 年挖机总销量增长 11%，海内外均实现正增长
2025 年工程机械行业有望迎来内外需共振，我们对挖机需求进行了测算： 1）内销：预计 2025 年挖掘机内需筑底向上，新一轮更新周期开启。根据我们测算， 2025 年挖掘机国内销量预计同比增长 12%。 2）外销：挖掘机开工小时数显示需求有边际复苏迹象；叠加出口销量连续 5 个月同比 正增，出口逐步修复，预计 2025 年挖掘机海外需求逐渐复苏。根据我们测算，2025 年挖掘 机出口销量预计同比增长 10%。 3）总销量：预计 2025 年挖掘机总销量同比增长 11%。
3.2 各主机厂资本开支控制良好，营运能力提升，静待底部反转
本轮行业上行期，各主机厂资本开支控制良好。2022年与 2011年相比，三一重工、徐 工机械、山推股份、柳工、中联重科的资本支出/折旧摊销指标降幅分别为 78%、75%、90%、75%、62%。自 2016 年以来，尽管有小范围波动，该指标总体低于上一轮周期，有 效控制了下行周期中由资本过度扩张带来的风险。
本轮周期，各主机厂各项周转率等指标降幅明显收窄，营运能力提升。以固定资产周 转率为例，上一轮下行周期触底时主机厂的总资产周转率基本降幅达 70%，而本轮下行调 整带来的影响相对小，三一重工、 徐工机械、柳工、中联重科降幅分别为 61%、56%、 36%、58%。2024Q3，五家主机厂的固定资产周转率分别为山推股份（7.1），柳工（3.7）， 中联重科（3.1），徐工机械（3.0），三一重工（2.5），处于较低水平，反映出各主机厂产能 利用率处于低位。随着后续产能利用率提升，利润弹性有望超预期。
本轮周期，各主机厂毛利率波动幅度收窄，净利润稳中有升。截至 2024Q3，三一重工、 徐工机械、山推股份、柳工、中联重科的毛利率分别为 28%、24%、17%、23%、28%，同 比变动-0.2、0.7、-1.4、2.8、0.6pct；截至 2024Q3，三一重工、徐工机械、山推股份、柳工、 中联重科的净利率分别为 9%、8%、7%、6%、10%，同比增长 1.1、1.0、0.2、2.0、1.5pct。
