销售高质量增长，投资精准高效。
过去五年市场排名大幅提升。公司自 2015 年以来确立了聚焦核心城市的投资导向，坚决实 施对存量项目尤其是对三四线城市项目的战略性去库存计划，同时加快了周转效率。经过 3 年的调整，销售规模于 2019 年全面提速，2019-2023 期间公司自投项目销售金额的年复合 增速为 9.5%，同时销售排名迎来大幅提升，自投/权益排名从 2019 年的第 24/31 名跃升至 2023年的第7/8名，在TOP10中进步幅度仅次于建发国际集团（1908 HK）和越秀地产(0123 HK)。2024 年，公司自投项目实现合同销售金额 1487 亿元，同比-11.5%，跌幅在 TOP10 房企中排名第二低，对应全口径销售排名逆势上升至第 6 名。
销售迎来高质量增长。公司自投项目的销售权益比例从 2017 年的 53%提升至 2024 年的 70%，同时，得益于持续聚焦高能级城市以及自身出色的产品力加持，公司自投项目销售 均价从 2017 年的 23235 元/平米提升至 2024 年的 31504 元/平米。在“抓去化，促回款” 经营方针下，销售回款率从 2018 年的 85%提升至 2024H1 的 103%，有效支持再投资。过 去两年，公司通过更精准的市场分析策略，2023/2024H1 的首开去化率分别达 82%/78%， 分别较 2022 年提升 7/3pct，在市场弱复苏的背景下维持行业较高的去化水平。
存量土储充裕优质，巩固核心城市站位。截至 2024H1 末，公司拥有可售土储面积 2143 万 平，对 2023 年自投项目合同销售面积的覆盖倍数为 3.12 倍，土储厚度能够支撑公司未来 2-3 年左右的发展。从布局来看，公司持续聚焦高能级城市，存量土储中一二线城市占比为 79%，其中 55%位于北上杭等十大战略城市，在充裕优质的土储资源支持下，未来有望进 一步巩固其在核心城市的市场地位。 历史包袱正逐渐减轻。公司在土地市场竞争激烈的 2020 和 2021 年积极参与土地竞拍，获 取了不少高地价项目，因此市场对公司的历史包袱问题尤为关注。我们认为，关于 2021 年 及以前获取的高地价项目对公司的影响正逐渐减弱，理由如下：1）过去三年，随着销售市 场的下行，公司一直推进计提减值存货，2021 年初至今存货计提减值约 47 亿元，其中 24H1 计提减值 14.2 亿元；2）截至 2024H1 末，公司拥有存量土储货值 5348 亿元，其中已售未 结货值 2302 亿元，未售土储货值 3046 亿元。根据我们的估算，公司的未售土储货值中， 接近 2/3 为 2022 年及以后获取的项目，新货占比相对较高，老库存对销售的影响预计将逐 渐减弱。
拿地保持相对强度，拓展精准高效。在经历了 2015-16 年去库存周期后，公司拿地力度迎 来全面提速，自投项目权益土地款从 2017 年的 442 亿元增长至 2021 年的 938 亿元，对应 年复合增速为 21%，期间拿地强度一直维持 60%以上。自 2021 下半年以来，由于房地产 市场迎来调整期，公司拿地节奏有所放缓，拿地强度从 2021 年的 65%降至 2024 年的 37%。 2024 年以来，受房地产市场下行影响，公司投资把控更为审慎，1-12 月全口径土地款约 641 亿元，同比-19%，拿地强度 37%，但仍高于 TOP10 房企拿地强度均值 25%，在 TOP10 房企中保持相对较高的拿地强度。另一方面，公司坚持“深耕核心，狙击投资”的拿地策 略，新增土储货值中一二线城市占比从 2017 年的 75%提升至 2024H1 的 94%，新增土储 项目的城市能级更高，经济韧性更强，在市场下行背景下有望实现更高的去化率。
2024 年，公司先后在北京、上海、杭州、苏州等重点城市获取了不少高地价项目，其中上 海和苏州项目刷新了各自城市单价地王的记录，我们认为这些新获取的高地价项目利润率 有一定保障，主要由于这些新获取的高地价项目均位于各自城市的核心地段，项目周边基 本无新房供应且存在一二手房价格倒挂现象，叠加目前重点城市逐步放开限价，我们认为 公司凭借出色的产品打造能力，能够一定程度上给这些核心地块的项目带来溢价，保障利 润的兑现。以 2024 年 3 月获取的苏州金鸡湖项目（后取名为苏州玫瑰园）为例，该项目的 楼面价为 6.5 万元/平米，虽然该楼面价刷新了苏州单价地王的记录，属于高地价项目，但 售价也刷新了苏州的新盘售价新高（别墅平均售价 11 万+，洋房平均售价 8 万+），该项目 开盘即售罄，一定程度证明了公司的投资策略。
截至 2023 年末，绿城中国持有绿城管理 71.28%股份。绿城管理控股，前身为绿城建设管理有限公司，成立于 2010 年 9 月。2016 年，公司收购蓝城 的代建业务，并将其与绿城管理合并，公司代建业务规模进一步扩大。2020 年 7 月，绿城 管理在香港联交所成功上市，成为中国代建第一股。作为绿城中国旗下的控股子公司，绿 城中国财务上并表绿城管理。轻资产代建业务的优势在于，代建服务商凭借在其专业知识、 经验和声誉，在项目开发过程中为客户提供专业的代建管理服务，赋能开发商，因自身无 需投入大量财务资源，不受资产负债表衰退影响。
代建行业龙头地位稳固。2023 年，代建行业整体新拓面积规模约 1.7 亿平米，在地产行业 去金融化、投资去中心化的趋势下，代建行业来自政府、国企、城投公司及金融机构等委 托方的代建机会增多，绿城管理新拓代建项目 3530 万平米，同比+25%，新拓代建项目代 建费预估 103.7 亿元，同比+20.4%。2023 年，绿城管理占代建服务市场的份额为 20.4%， 连续 8 年实现市占率 20%以上，龙头地位稳固。进入 2024 年，受房地产调整、行业规模 增速放缓及代建行业竞争加剧影响，绿城管理新拓业务短期承压，1-12 月新拓代建项目 3649 万平米，同比+3.4%，新拓代建项目代建费预估 93 亿元，同比-10.1%。截至 2024H1 末，公司拥有合约总建筑面积 1.228 亿平米，同比+8.1%。公司 2024 年新拓代建项目的预 估收入虽然有所下降，但考虑目前公司手上仍有充足的待履约订单，我们对公司未来 2-3 年的收入保持正增速仍抱有较大的信心。此外，尽管行业竞争逐渐加剧，但行业 TOP10 门 槛进一步提升，2024H1 代建行业 TOP10 门槛同比+34%，而绿城管理作为代建行业的标 杆，仍有望继续保持其市场领先地位。
绿城管理逆周期实现快速增长，对绿城中国的利润贡献明显增加。2024H1，绿城管理实现 收入 16.70 亿元，同比+8%，归母净利润 5.01 亿元，同比+6%，毛利率和归母净利润率为 52%/30%，均维持在相对较高的水平。绿城管理净利润对绿城中国归母净利的贡献度从 2017 年的 12%提升至 2023 年的 31%，绿城管理在公司“轻重并举”的战略导向下实现逆 势发展，为公司的利润增长作出了重要贡献。
