股东权益有望增厚，债务结构不断优化。
充裕结转资源提升业绩增长可预见性。2024H1，公司实现营收 696 亿元，同比+22.1%， 归母净利润 20.5 亿元，同比-19.6%；毛利率 13.1%，同比-4.3pct。毛利率同比下滑明显的 原因系：1）房地产市场下行及限价影响，导致项目售价不及预期；2）公司过去两年拿地 更加聚焦核心城市的核心地段，但在确保项目安全性的前提下一定程度上牺牲了利润率。 截至 2024H1 末，公司拥有合同负债 1667 亿元，对应 2023 年营收的覆盖倍数为 1.26x， 高于 TOP10 房企均值 0.95x，考虑当前新房市场仍处于弱复苏阶段，开发企业普遍面临着 计提减值的压力，我们预计 2024 年毛利率仍将承压，但公司目前可结转资源中 2022 年及 以后获取的项目在逐渐增加，预计 2025-26 年业绩增长有改善的空间。
少数股东损益和永续债的摊薄影响降低，股东权益未来有望增厚。2018-2023 年期间，公 司少数股东损益占净利润比重的均值为 48.8%，主要由于公司过去追求规模增长，合作项 目权益比例相对较低，2024H1，公司实现净利润 33.20 亿元，其中少数股东损益 12.75 亿 元，占比 38%。但近年公司强化追求有质量的增长，拿地时更加兼顾去化、利润率和权益， 新增土储货值的权益比例从 2021 年的 58%提升至 2024H1 的 84%。我们预计公司未来 2-3 年少数股东损益占对利润的摊薄影响将有所减弱。
2014-2019 年期间，公司出于降杠杆和优化资产负债表的目的，发行了较大规模的永续债， 这些永续债的发行成本均在 5%以上，平均融资成本较高。2017-2022 年期间，永续债利息 占归母净利润的比重均值为 29%，公司已于 1H23 赎回了最后一笔永续债，未来归属于普 通股股东的收益将不再被永续债利息摊薄，我们预计未来公司股东的权益将有所增厚。
债务结构不断优化，在手现金创历史新高。截至 2024H1 末，公司有息负债余额 1483 亿元， 较 2023 年末增长 1%，公司短债占比从 2019 年末的 37%降至 2024H1 末的 24%，持续走 低，银行借款占比从 2017 年末的 64%提升至 2024H1 末的 78%，从到期分布和融资工具 占比来看，公司的债务结构不断优化。截至 2024H1 末，公司拥有货币资金 751 亿元，期 末在手现金创历史新高，可在拿地端给予充分支持。
三条红线维持“绿档”，融资成本未来有望进一步压降。截至 2024H1 末，公司净负债率 67.3%， 剔除预售房款后的资产负债率 69.2%，现金短债比 2.13x，维持三条红线“绿档”水平，公 司财务稳健依旧。2024H1，公司加权平均融资成本为 4.0%，较 2023H1 下降 0.3pct，创 历史新低。考虑公司背靠央企大股东中交集团，且资产质量处于提升过程中，我们预计公 司融资成本有望迎来进一步压降。
融内外资渠道保持畅通，境外债占比进一步下降。2024H1，公司境内发债渠道保持畅通， 新增境内融资 51.34 亿元，其中公司债 40 亿元、供应链融资 11.34 亿元，新发债项的加权 平均利率为 4.05%，利率低于公司 2023 年有息负债的平均融资成本 4.30%。公司积极参与 境内债券回购，截至 2024H1 末，已累计回购债券 22.6 亿元，其中 2024H1 期内回购债券 6.79 亿元。此外，公司还完成 8.17 亿美元境外债务置换，其中 3 亿美元为 2025 年到期债 务提前置换，公司境外债占比降至 15.5%，较 2023H2 末下降 0.7pct。我们认为公司通过 置换境外债务能有效地助力融资成本进一步压降。
