国产软镜龙头，产品更迭打破进口垄断。
多年深耕成就国产软镜龙头，公司持续推进产品更迭与外延并购，打破进口垄断局面。 澳华内镜成立于 1994 年，长期专注于内窥镜领域，产品广泛应用于消化科、呼吸科、耳 鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。公司已突破内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、 电气控制等领域的多项关键技术，经过长期的市场竞争和产品迭代，已成为国产软镜龙 头企业，并进入了德国、英国、韩国等发达国家市场。公司的发展历程分为如下三个阶 段：
积累沉淀阶段（（1994-2005 年）：公司自 1994 年成立以来始终专注于内窥镜领域， 经过十年的技术积累，于 2005 年推出首代电子内镜系统 VME-2000，打破软性内镜 领域完全依赖进口设备的局面。
技术追赶与快速扩张阶段（2006-2020 年）：公司持续推进产品的升级迭代，缩短 与国外主要厂商的总体技术差距，同时不断进行商业化并购，进入快速扩张阶段。 产品方面，2010 年推出 VME-2800，搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜； 2013 年推出国内首台自主研发的具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统 AQ-100； 2018 年在国内推出新一代 AQ-200 全高清光通内镜系统。并购方面，2016 年收购 杭州精锐，布局耗材领域；2017 年收购常州佳森，在高值耗材领域加大投入，同年 与 HOYA 株式会社合资设立宾得澳华，以丰富中低端机型产线并开拓相应市场； 2018 年收购 WISAP，设立国际生产基地，开启欧洲营销布局；2019 年新生产大楼 落成，产能进一步提升。
突破 4K 超高清技术，丰富产品布局阶段（2021 年-未来）：2021 年公司登陆科创 板上市，迎来发展新阶段。2022 年公司推出首款 4K 超高清内镜系统 AQ-300；2023 年推出 1.8mm 首款超细内镜，并发布 UHD 系列双焦镜、AQ-200 Elite 系统；2024 年进一步发布 AQ-150、AQ-120、4K 双焦内镜等多款产品，产品布局持续丰富。
公司股权结构清晰，子公司分工明确。截至 2024Q3，顾小舟与顾康父子分别持有公司 16.15%、12.59%的股份，通过直接及间接合计持有公司 29.12%的股份，为公司的实际 控制人。公司管理架构清晰，北京双翼麒负责电子电路、算法和前沿技术研发，常州澳 华负责内窥镜关键零部件生产和工艺研发、无锡祺久负责源和内窥镜基础创新技术研发及关键零部件的测试、WISAP 负责欧洲地区的营销服务，子公司分工明确，有效提升了 海内外经营效率。
公司核心团队稳定，在内镜领域耕耘多年，具备丰富行业经验。公司董事长顾康、总经 理顾小舟具备丰富的行业经验，顾小舟作为总经理、研发中心主任，负责统筹全公司产 品研发、组建公司研发团队、担当重大项目负责人。公司核心管理团队和技术团队多具 备较好的教育背景及丰富的医疗设备行业经验，引领公司行稳致远。
业绩短期波动主要系行业整顿+设备更新导致医院招采延迟所致，随着招采逐步恢复， 积压需求预计释放，看好公司业绩长期稳健增长。2017-2019 年，在中国软镜市场高速 增长+国产替代浪潮+公司产品更迭出新的驱动下，公司收入由 1.30 亿元增至 2.98 亿元 （CAGR 达 51.24%）。2020 年受突发性公共卫生事件影响，常规诊疗需求有所下降，公 司收入及归母净利润增速均放缓。此后随着常规诊疗逐步恢复，收入稳健增长。2021- 2023 年收入由 3.47 亿元增至 6.78 亿元，主要得益于公司持续布局国内营销、不断丰富 产品矩阵、扩大服务体系所致。2024Q1 实现收入 1.69 亿元（同比+34.91%），主要系 AQ300 产品持续发力。2024Q2、2024Q3 收入同比增速分别为 12.61%、5.39%，增速 有所放缓，我们推测系行业整顿及设备更新导致终端医院采购延迟影响。但是内镜诊疗 需求并未减少，随着设备更新政策逐渐落地执行，积压的需求有望得到释放，看好市场 复苏下公司业绩重回高增态势。
中高端产品放量带动毛利率持续提升，销售规模扩大有望推动期间费用率改善。毛利率与净利率：2018、2022 年公司分别推出 AQ-200、AQ-300 等中高端内镜产 品，随着高毛利产品占比提升，公司毛利率由 2017 年的 61.5%提升至 2023 年的 73.8%。2024Q1-Q3 毛利率有所下滑，主要系 2024 年 3 月开始会计准则发生变化， 质保相关的维修费用与预提费用从销售费用转入营业成本所致。公司净利率于 2019 年转正，由于产品处于快速推广阶段，净利率波动较大。
期间费用率：销售费用率，销售费用率波动较大，2019 年有所下降主要归功于销售 规模扩大。2022 年开始公司持续加大营销体系布局、扩大全国范围内营销网点建设、 引入优质代理商及销售人员，同时 AQ-300 上市后增加了一定的营销推广，使得销 售费用率有所提升。管理费用率，随着收入规模扩大，规模效应下管理费用率由 2020 年的 23.3%下降至 2023 年的 13.4%。研发费用率，公司聚焦研发创新，持续推进 已有产品更新迭代与新产品研发，研发费用率由 2017 年的 11.7%增至 2023 年的 21.7%。公司收入体量尚小，随着 AQ-300 等新产品放量，收入扩大后期间费用率 有望逐渐改善。
内窥镜设备引领收入增长，中高端产品放量带动毛利率持续提升。内窥镜设备是公司的 主要收入来源，2017-2023 年设备收入由 1.07 亿元增至 6.22 亿元（（CAGR 为 34.15%）， 收入占比由 2017 年的 82.01%提升至 2023 年的 91.89%。随着 AQ-200、AQ-300 等高 毛利产品放量，内窥镜设备毛利率由 2017 年的 64.8%提升至 2023 年的 75.9%。内窥 镜诊疗耗材包括常州佳森的支架类耗材及杭州精锐的基础类耗材，2017-2023 年耗材收 入由 0.19 亿元增至 0.43 亿元（CAGR 为 14.4%）。
国内市场为公司主要收入来源，2023 年占比达 83.3%。公司深耕国内，2017-2023 年 国内业务收入由 0.67 亿元增至 2023 年的 5.64 亿元（CAGR 为 42.55%），国内收入占比 由 51.6%提升至 83.3%，主要系 AQ-300、AQ-200 等中高端产品持续放量，以及公司持 续布局国内营销、拓展国内大型医疗终端客户数量等因素驱动。随着未来 AQ-300 等中 高端产品逐渐导入海外市场，海外收入成长可期。
