产能持续爬升，资本开支能见度高。
历史上看，作为中国内地产能第二的晶圆代工厂，华虹半导体为推动半导体国 产化进程，一直致力于围绕五种特色工艺平台开拓新产能。我们认为，公司在 扩产和研发上均具备较好执行力。 从 1997 年华虹一厂启动建设至今，公司目前已经拥有三座 8 英寸厂（华虹一/ 二/三厂）、一座已建成投产的12英寸厂（华虹七厂），以及一座（华虹九厂） 预计在 2024 年底或 2025 年初试生产的 12 英寸厂。2024 全年华虹半导体产能 （华虹一/二/三/七厂）预计稳定在 39.1 万片/月 8 英寸等效。我们认为华虹一/ 二/三/七厂为公司下一步继续扩产和开发新市场打下了坚实的基础。管理层预 计，华虹九厂或从 2025 年初开始贡献收入。 我们预计，经过三年的产能爬坡，2027年华虹总产能（华虹一/二/三/七/九厂） 或将达到 57.7 万片/月 8 英寸等效产能。
8 英寸厂方面，华虹一厂是公司最早启动建设的晶圆厂，拥有中国大陆第一条 8 英寸生产线。目前三座 8 英寸厂均位于上海，总产能稳定在 17.8 万片/月。 12英寸厂方面，华虹无锡一期项目（华虹七厂）是华虹第一座12英寸晶圆厂， 也是其在无锡的第一座晶圆厂。2018年，华虹无锡一期启动建设，投资总额达 25 亿美元，目标建成投片的一条工艺等级 90-65/55nm、4 万片/月（12 英寸） 特色工艺集成电路生产线。2019年，华虹七厂顺利建成投产。产能方面，华虹 七厂于 2021 年达到 4 万片/月（12 英寸）的产能目标，并在同年开启华虹无锡 一期扩能项目，计划总投资 52 亿元人民币，目标月产能为 6.5 万片/月（12 英 寸）。2021 年底，七厂月产能爬坡至 6 万片/月。2022 年，华虹七厂产能达到 6.5万片/月（12英寸），并在同年进行再一轮的扩产，投资超75亿元人民币， 新增月产能 2.95 万片/月（12 英寸），该目标于 4Q23 达成。经过两轮扩产，华 虹无锡一期项目共投资约 43 亿美元，在 2023 年底实现了 9.45 万片/月（12 英 寸）的产能目标。
华虹无锡二期项目即将试生产，12 英寸产能开始爬坡
华虹无锡二期项目（华虹九厂）是华虹第二座 12 英寸晶圆厂，于 2023 年启动 建设，计划投资额 67 亿美元，目标在 2027 年底达到 8.3 万片/月（12 英寸）的 产能目标。根据公司管理层表述，华虹九厂已于2024年8月迎来首批工艺设备 搬入，并预计于 2024 年底 2025 年初试生产，预计将在 1Q25 开始贡献收入。 产能扩建方面，管理层预计将于 2025 年底实现 2 万片/月（12 英寸）完工 （wafer out）。考虑到新厂房的良率和效率，我们预测华虹九厂 2025 年产能 或为 2.5 万片/月（12 英寸）晶圆开工。我们同时预测九厂 2026 年底实现 5.0 万片/月（12 英寸）晶圆开工产能目标，并于 2027 年底实现 8.3 万片/月（12 英 寸）产能目标。
根据公司管理层之前（3Q23）表述，从产品组合来看，华虹七厂最后一次扩 产后的产能主要聚焦在高电压功率分立器件（high voltage power discrete）、模 拟和电源管理以及电源测量，同时也有部分特种逻辑电路的产品。此外，根据 管理层（3Q24）表述，华虹九厂在 2025 年投产之后或将产能集中按顺序集中 在嵌入式非易失性存储器（eNVM）、电源管理芯片和部分逻辑及射频芯片。 我们认为，新 12 英寸厂房建成后的产品选择，或同时兼顾短期下游景气度和 长期产业发展变化的趋势，华虹九厂将专注的领域正是受下游需求周期性恢复 和人工智能需求驱动的应用领域，这或从一定程度上提升公司整体的利润率水 平（详见后文）。我们同时认为，产线投产后，产能或在不同产品之间切换， 虽然这或损失一定的产能利用率。 到 2025 年底，随着无锡二期开始产能爬坡，公司 12 英寸产能比例持续上升， 按 8 英寸等效计，12 英寸产能比例或超过 60%，而随着无锡一期的良率持续上 行，12 英寸的收入占比亦或超过 60%。公司“8 英寸+ 12 英寸”策略则继续向 高端化倾斜。
华力微的注入有望贡献 20%的产能提升
上海华力微有限公司（华力一期，简称“华虹五厂”）隶属于华虹集团下的上 海华力，拥有中国内地第一条 12 英寸全自动集成电路芯片制造生产线，工艺 节点覆盖 65/55nm 和 40nm 技术节点，月产能达 3.8 万片/月（12 英寸，折合 8 英寸产能为 8.6 万片/月）。根据华虹于科创板上市的招股书披露，自公司科创 板上市之日起三年内（2023 年 8 月至 2026 年 8 月），华虹集团将按照国家战 略部署和政府主管部门审批程序，将华力微注入华虹公司。按照华力微 8.6 万 片/月 8 英寸等效产能计算，华力微注入华虹后，公司总产能将增加约 20%。若 结合华力微产能，公司总产能在 2027 年底或可达到 66.3 万片/月 8 英寸等效。
资本开支和折旧能见度高，资本开支或在 2025 年见顶
华虹半导体2025/2026 年总体资本开支均或略超20 亿美元。随着无锡二期进入 试生产，与产能对应，我们对华虹半导体 2024-2027 年的资本开支有较高能见 度。无锡二期项目（华虹九厂）预计计划投资额 67 亿美元。管理层表示，未 来无锡二期在产能爬坡初期，资本开支将维持在每季度 7 亿美元左右，而之后 的2025年至2026年一段时间内，资本开支或视乎设备采购进度，每季度在5-7 亿美元左右。 我们预计，无锡二期主要的资本开支将集中在 3Q24 到 2026 年，其中， 2025/2026 年每年在华虹九厂的资本开支均或略超 20 亿美元。对于现有 8 英寸 和 12 英寸厂，我们预计每年的资本开支合计小于 1.5 亿美元左右，主要用于更 新和维护现有的制造设备、技术升级、工艺改进、生产流程优化等。 我们预测 2024 至 2027 年资本开支分别为 20.7/23.3/22.1/21.3 亿美元，考虑到 九厂预计从 1Q25 开始贡献产能，且考虑到之后还有设备迁入，我们认为 2025 年或是公司资本开支的高位，此后资本开支将有所回落，但幅度有限。对于公 司 2024 年收入或在 20 亿美元左右，而当年甚至在今后一段时间资本支出将接 近甚至超过收入水平这一点，市场或存在一定程度的担忧。我们认为，在下游 半导体行业出现一定程度复苏的背景下，公司继续投资扩产或是我国晶圆代工 和半导体行业的必经之路，我们也认为公司投入转化为财务回报亦值得期待。
无锡二期 2025 年折旧或在 1.5 亿美元左右，总折旧或超 7 亿美元。根据管理层 指引，华虹九厂的折旧将于明年开始计提，1Q25折旧仅约1,000-2,000万美元， 2H25 折旧将开始加速上升，无锡二期全年折旧预计在 1.5 亿美元左右。此外， 2025 年三座 8 英寸厂折旧或在 1.2 亿美元，而无锡一期折旧或在 4.5 亿美元。 我们认为公司 2025 年甚至之后折旧的能见度较高，预计 2025 年总折旧为 7.25 亿美元，且下半年将高于上半年。我们认为 2026 年折旧或至少保持 2H25 的速 率以上。
