搜索王者站在 AI 的十字路口。
谷歌是全球领先的科技公司，三大业务板块包括：1）谷歌服务，包括 Google Search、Android、 YouTube、Google Drive、Gmail、Google Play 和硬件等，主要从广告解决方案、应用程 序及硬件销售和 YouTube 订阅中获得收入。2023 年谷歌广告总收入为 2379 亿美元，占全 球数字广告市场份额的 28%；2）谷歌云：主要从 IaaS/SaaS/PaaS 等服务中产生收入；3） Other Bets：主要包括公司对 Waymo、Verily 和 DeepMind 等其他公司的投资。
搜索保持谷歌营收的主力地位，云业务成为近年的增长引擎。从 2013 的 555 亿美元到 2023 年的 3,074 亿美元，谷歌总营收的十年 CAGR 为 18.7%。从收入结构来看，广告（尤其是 搜索部分）一直以来都为谷歌贡献了大部分的收入，23 年谷歌广告占总收入的 77.4%，其 中搜索部分占 56.9%。云业务作为近年谷歌收入增长的主要驱动力，营收从 2018 年的 58 亿美元到 2023 年的 331 亿美元，CAGR 为 41.5%，23 年占总收入的 10.8%。
我们认为谷歌是互联网时代最具代表性的企业之一，通过复盘谷歌的股价表现，我们可深 入探讨公司在 PC 时代、移动互联网时代、云计算时代及人工智能时代的战略决策和市场 表现。
1） PC 和移动互联网时代：搜索广告的崛起。谷歌成立于 1998 年，正值 PC 互联网时代的快速发展期。凭借着 PageRank 算法，谷歌在 搜索引擎市场中脱颖而出，并通过 AdWords 广告系统实现了搜索广告的商业化。从 2004 年谷歌上市到 2008 年全球金融危机爆发前，公司的股价一路走高。这一时期，谷歌的搜索 广告业务几乎垄断了市场，收入和利润的稳健增长是股价持续上扬的主要驱动力。然而， 2008 年金融危机的爆发导致全球广告支出大幅下滑，谷歌的股价也随之受到冲击。这一阶 段的股价波动清晰地显示出，搜索广告作为公司的基本盘，一旦宏观经济层面出现广告支 出下滑，谷歌的股价就会受到明显影响。 谷歌在 PC 时代的成功让其成为全球最具影响力的科技公司之一，但公司管理层察觉到，移 动互联网时代的来临将颠覆现有的技术格局。因此，谷歌早在 2005 年就收购了 Android 操 作系统，这一前瞻性的决策为公司在移动互联网时代的成功奠定了基础。
随着智能手机的普及和 Android 系统的广泛应用，谷歌成功将 PC 互联网时代的搜索广告模 式移植到移动端，进一步扩大了市场份额和收入来源。在这一时期，谷歌的股价再度迎来 快速增长。特别是 2011 年后，随着 Android 设备销量的激增和移动广告收入的持续增长， 谷歌的股价表现出强劲的上涨势头。然而，谷歌在移动互联网时代的战略布局尽管前瞻， 但在硬件产品层面相对谨慎。这种谨慎使得谷歌在与苹果等对手的竞争中保持了相对稳定 的市场地位，但也错失了一些更激进的增长机会。比如早期手机无自有品牌主要与摩托罗 拉合作，后第一代 Pixel 又仅由 Verizon 独家销售，错过了智能手机品牌的心智建立时期， Pixel 始终难以追赶苹果或三星的地位。
2） 云计算时代：持续扩张与股价波动。2015 年之后，云计算逐渐成为科技行业的主要趋势之一。谷歌管理层再次展现出对行业发 展的前瞻性，通过不断加大对 Google Cloud 的投资，谷歌在云计算领域逐渐建立起自己的 竞争优势。但由于市场竞争激烈且公司在这一领域的市场份额较低，谷歌的股价在这一阶 段表现出较大的波动性。尤其是在 2018 年左右，谷歌云业务换帅，由结构化重组并将云建 立为单独业务的前 VMWare CEO Diane Greene 更换为前甲骨文高管 Thomas Kurian，云 战略方针经历转型阵痛，让市场对谷歌云业务增长速度有所质疑，导致公司股价在短期内 出现了一定的回调。 然而，谷歌云计算业务的收入增长速度仍然可观，尤其是在 2020 年全球疫情的推动下，远 程办公以及无接触 AI 需求激增，使得云计算业务成为谷歌新的增长点。2021 年，公司云计 算业务的强劲表现再次推动股价走高。
3） 人工智能时代：AI-First 战略的提前布局。进入 2020 年代，人工智能成为科技行业的核心驱动力之一。谷歌早在 2014 年就收购了 DeepMind，并在 2017 年发布大模型的基石算法 Transformer 和正式提出了“AI-First”的 战略定位。这一战略使得谷歌在人工智能领域的布局比行业发展早了数年。 2022 年，随着 ChatGPT 等生成式 AI 产品的问世，该类人工智能开始对各行各业产生深远 影响。虽然市场普遍认为谷歌在生成式 AI 的商业化落地上持谨慎态度，但我们认为，谷歌 乃是科技大厂中少有的清楚认知到现阶段大模型能力边界的公司。市场也普遍认为， ChatGPT 和类似产品乃“有求必应”，事无大小都能解决，但实际上模型的幻觉与搜索结果 的精确性要求存在冲突，且在短期内难以有完善的解决方案，这也是目前以大模型为基础 的搜索无法迅速占领市场的原因之一。然而，Perplexity 等后起之秀已把聊天机器人（大模 型）和搜索有机结合，我们认为这也是谷歌需追赶的重要一环。不过，在某些垂直领域， 比如说在医疗行业的创新药研发，我们则认为大模型及生成式 AI 具备充足落地条件，鉴于 该类问题可通过物理和化学定律有效控制和监管幻觉的出现，从而受其影响较少，因此能 商业性落地，如谷歌 AlphaFold 通过生成式 AI 模拟及预测蛋白结构、DNA、RNA 和其他分 子如何相互作用，能缩短药物研发时间，从而起到关键作用。谷歌在这一领域的领导地位 和前瞻性认知或将为公司股价提供长期支撑。
总的来说，谷歌的股价复盘说明了以下两点： 1） 管理层始终展现出对行业发展趋势的高度敏锐性，且多次在技术变革的早期阶段做出 了战略性抉择，但在执行层面相较竞争者更谨慎。早在 2005 年，谷歌通过收购 Android， 提前布局了移动互联网。当时，智能手机尚未成为市场的主流产品，而苹果 iPhone 也 未正式发布，但谷歌管理层已预见到移动互联网将是未来的发展方向。2008 年，Android 系统正式推出，随着智能手机的普及，Android 迅速成为全球最广泛使用的移动操作系 统之一。2006年，谷歌以16.5亿美元的价格收购了当时尚处于早期发展阶段的YouTube。 尽管当时的估值看似高昂，但这一决策展现了谷歌对未来互联网视频消费趋势的敏锐洞 察。随着宽带普及和用户对视频内容需求的增长，YouTube 逐渐发展成为全球最大的 在线视频平台，成为谷歌广告生态系统中的重要组成部分。2014 年，谷歌收购了以 Demis Hassabis 挂帅的英国人工智能公司 DeepMind。当时，人工智能技术尚未广泛 被应用，但谷歌管理层通过这一收购，显示了其对 AI 时代的前瞻性布局。后来的事实 证明，AI 不仅是谷歌核心业务的关键推动力，也是全球技术创新的焦点。通过自研 AI 芯片 TPU、击败世界围棋冠军的 AlphaGo，以及大语言模型（如 PaLM、Gemini 系列）， 加上几位重要员工，Geoff Hinton、Demis Hassabis 等，均为本届诺贝尔奖得主，足以 证明谷歌在 AI 时代的竞争中具备强劲优势、以及在资本市场上的具备长期竞争力。 2） 搜索广告始终是谷歌的基本盘，一旦宏观层面广告支出有下滑趋势，对公司股价有较 大影响。Google Ads 作为全球最大的在线广告平台，长期占据着全球互联网广告市场 的领导地位。因此，宏观经济环境对广告支出的变化，往往对谷歌的股价有直接影响。 在 2008 年次贷危机中，全球经济陷入衰退，企业广告支出急剧减少。作为依赖广告收 入的公司，谷歌股价在这一时期受到明显冲击。股价从 2007 年底的高点急速下滑，直 至 2009 年初才开始缓慢回升。2020 年新冠疫情爆发，全球经济陷入停滞，广告支出 在短期内大幅下降。然而，随着疫情带动的数字化加速转型，尤其是电商、在线教育和 视频会议等领域的需求激增，谷歌广告业务迅速复苏并实现了增长。2021 年，谷歌的 股价也随之创下历史新高，展示了其核心业务的强大韧性。2022 年，全球通胀高企， 企业广告支出增速放缓，再次对谷歌的广告收入构成挑战。尽管如此，谷歌依靠多元化 的收入来源，特别是云计算，逐渐抵消了广告市场的下滑影响。股价虽然短期内出现波 动，但在整体大盘中依然表现优异。
