包装纸行业领军企业，龙头盈利正回升。
玖龙纸业长期稳居我国包装用纸行业领先地位。玖龙纸业于1995年成立，总部 位于广东省东莞市，1998年位于东莞生产基地一号造纸机试车成功，年设计产能为 20万吨牛卡纸，标志着玖龙纸业正式进入中国包装纸板生产行业，2002年5月二号、 三号造纸机相继投产，年总产能突破100万吨。2004年与于内蒙古成功合资成立玖 龙兴安浆纸（内蒙古）有限公司，实现林、浆、纸一体化运作，同年突破年产能200 万吨。公司经历十年时间，2006年于香港联交所主板上市，此后，公司持续拓展生 产能力，在太仓、重庆、天津、泉州、沈阳、乐山、唐山、荆州及北海建立生产基 地，后续完成对越南正阳造纸厂、四家美国浆纸厂以及马来西亚文东浆纸厂的收购， 不断推进国际化发展，国内外协同发展齐头并进，产能快速提升。此外，公司在各 类环保包装纸业务基础上，将业务领域拓展至高档全木浆纸及包装纸上下游产业链， 全面提升综合实力。据美国《paper360》杂志公布最新全球纸业排行，2023年玖龙 纸业稳居中国企业第一，当前玖龙纸业已成功搭建全面的销售网络和强大的生产线， 包装用纸龙头地位稳固。
玖龙纸业从事各类环保包装纸及高档全木浆纸的生产及销售，主要产品为牛卡 纸、高强瓦楞芯纸和涂布灰底白板纸。其中，从细分产品来看，卡纸主要运用在需 要高强度和耐用性包装材料中，如礼品盒、电子产品包装等。高强瓦楞芯纸主要用 于制作瓦楞纸板纸箱，其高强度特性便于在物流运输中承受较大压力和冲击。白板 纸常用于印刷品和包装材料。据玖龙纸业官网显示，截止目前，公司在亚洲拥有12 个造纸基地，8个包装基地，在美国拥有4个浆纸厂，年产能超过2200万吨。此外， 据玖龙纸业官网显示，公司拥有与生产配套的物流系统，包括自有太仓码头、重庆 码头、东莞码头和车队以及新沙湾公用码头。
玖龙纸业系家族控股企业，股权集中。据Wind数据显示，截止2024财年，Best Result Holdings Limited为公司第一大股东，公司实际控制人张茵及其家族成员张成 飞、刘名中通过家族信托分别持有大股东Best Result Holdings 37.07%、25.87%、 37.05%的股份，家族通过直接及间接方式共计控股67.4%，股权高度集中。此外， 张茵女士为中国造纸协会副理事长、全国工商联纸业商会理事长，现任公司董事长， 对行业有较深刻的理解及前瞻的决策眼光，与现任副董事长刘名中系夫妻关系、与 副董事长张成飞系姐弟关系。公司现任管理层从业经验丰富，且在公司任职多年， 核心管理团队较为稳定，有利于公司长期战略计划部署和持续发展。
公司营收回暖，利润表现逐步复苏。据Wind，回顾2019-2024财年，公司营收 从546.47亿元上升至594.96亿元，期间CAGR为1.71%；归母净利润从38.6亿元下 降至7.51亿元，期间CAGR为-27.92%，当前暂时承压。 其中，公司2023财年归母净利产生较大波动，同比下降172.77%，主要系宏观 环境变化影响，上半财年受国内疫情多点散发影响，消费持续疲弱，包装纸行业频 繁停顿，下半财年疫情后内需及出口恢复较慢，整体消费不景气，需求下行，公司 首次出现财年内亏损状态。 公司于2024财年触底反弹，尽管宏观经济需求仍然承压，纸价存在一定的下行 压力，但公司积极发掘新利润增长点，优化产品组合，持续扩大市场份额，据公司 24财年财报，24财年公司销量同比上行18.3%，毛利率由23财年的2.7%修复至9.6%， 归母净利润同比增长131.50%，净利率回升至1.33%，公司顶住行业压力，扭亏为 盈，龙头韧性凸显。由于24年下游消费缓慢复苏，预计后续随国内经济刺激政策不 断出台，下游消费有望回暖，带动公司订单上行，后续预计公司收入及利润实现稳 增。
分产品看，包装纸为公司主要营收来源。公司收入主要由包装纸、环保型文化 用纸、高价特种纸产品和木浆四部分业务构成。据公司24财年年报，包装纸整体实 现收入546.09亿元，占比达91.78%，为公司第一大收入来源，包装纸整体同比增速 于24财年达到7.06%，相较23年有明显回升。具体来看，公司包装纸业务主要涵盖 卡纸、高强瓦楞芯纸和白纸板纸种，占总营收比例分别达到55.5%、22.6%、13.7%。 此外，环保型文化用纸在24年实现收入41.34亿元，占比达6.95%，占比排名第二， 高价特种纸及木浆产品占比分别为1.08%及0.19%。24财年环保型文化用纸、高价 特种纸和木浆同比增速都有明显降低，同比增速分别为-12.04%、-4.89%、-68.45%。
公司当前以国内销售为主。据公司24财年年报，公司国内地区实现营收524.16 亿元，同比上升3.8%，占比达88.1%，为公司当前核心发展区域；公司国外地区实 现营收70.8亿元，同比上升13.39%，占比达11.9%。2019财年至2024财年，公司国 内收入占比均保持在90%左右，但随着玖龙海外投产及业务布局的持续加深，未来 出海市场有望支撑公司第二成长曲线。
费用结构调整，公司盈利触底反弹。从毛利率和净利率来看，2021财年开始， 由于包装纸市场价格走势低迷和宏观环境影响，公司营收规模下降，利润承压，2023 年净利率跌至-4.18%，出现首次亏损，2024财年公司盈利转正，原料价格跌幅大于 产品售价跌幅，毛利率与净利率均得到明显修复。从各项费用率来看，公司销售、 财务费用率于18财年以来呈现波动上升趋势，管理费率在2023财年达到峰值后2024 财年有所下调，首次低于销售费用率，预计公司费用投放精准度不断加强，整体费 用率水平维持较为稳定。长期看行业整合、产品市场价格回暖、公司产能扩张，玖 龙纸业盈利能力有望持续修复。
