产能全球布局，成本优化驱动业绩向好。
玖龙纸业是中国造纸行业的龙头企业，深耕环保包装纸及高档纸市场。公司产 品种类丰富，涵盖卡纸（如牛卡纸、涂布白卡纸、食品级白卡纸等）、高强瓦楞芯 纸、涂布灰底白板纸、文化用纸、特种纸及浆品等，致力于为客户提供一站式包装 解决方案。秉承“没有环保，就没有造纸”的理念，坚持优化原料结构、提高产品 核心竞争力、提升运营效率、迈向高质量可持续发展四大战略，包装纸行业承压下 公司仍能凭借全国化的产能布局及前瞻的海外业务扩张，发挥规模优势，持续抢占 市场份额。
近年来，玖龙纸业凭借卓越的产能和市场规模，稳居行业龙头地位。据中国造 纸协会数据显示，近年来玖龙纸业年度原纸产量皆处在1500万吨以上，且25年仍有 新增项目规划，预计公司整体产量仍然处在上行通道，与造纸行业其他公司的产量 数据拉开明显差距，龙头地位及规模优势稳固。据公司24财年报告显示，截至2024 年6月30日，公司拥有造纸总设计年产能2167万吨，纤维原料总设计年产能达到514 万吨，纤维原料中包括木浆238万吨、再生浆70万吨及木纤维206万吨。此外，公司业务范围辐射下游包装，下游包装厂总设计年产能已达到28.6亿平方米。公司广泛 及全面的产能布局为公司打开销售渠道，持续稳定上升的产量也将有效支撑公司的 长期发展。
从地理位置来看，公司国内造纸及造浆涵盖10大基地，分布在东莞、太仓、重 庆、天津、泉州、沈阳、乐山、河北、湖北及北海，基地多处在靠近港口及经济发 展中心地区，极大程度地贴近终端消费市场，且港口地理优势有望持续降低运输成 本。除国内造纸基地外，公司于2008年完成对越南正阳造纸厂的收购，主营牛卡、 环保卡纸、木纤维的生产，进军东盟市场，国际化业务布局初见雏形，17年越南二 期项目扩建，助力公司提升在东南亚市场的份额。18、19年公司又先后于美国及马 来西亚布局造纸及上游制浆业务，18年玖龙收购美国缅因州的Rumford、Old Town、 威斯康星州的Biron、西佛吉尼亚州的Fairmont浆纸厂，19年收购马来西亚文东的浆 纸厂，提高对于上游原材料的话语权，有效减小由于成本价格波动带来的风险。公 司较早地布局出海，此外前瞻性地进入上游制浆市场，相较于近年来才开始纵向拓 展产业链的造纸企业，具有明显的先发优势明显。
从造纸产品来看，根据公司24财年年报，截至2024年6月30日，牛卡纸设计年 产能为1340万吨，高强瓦楞芯纸为370万吨，涂布灰底白板纸为260万吨，文化用纸 为170万吨，高价特种纸及浆产品为340万吨。公司在美国的四家浆纸厂总年产能约 为130万吨，包括文化用纸所需的单面涂布纸、铜版纸、涂布机械浆纸，以及高附加 值特种纸年产能约为90万吨，预计依靠美国当地产能，公司有望走出亚洲，全国化 布局更上台阶。
从制浆方面来看，玖龙纸业持续推进纤维原料产能扩张，以支持日益增长的造纸需求，不断提升原料自给率，降低外部风险。据公司24财年报告，截至2024年6 月30日，公司纤维原料总设计年产能达到514万吨，其中包括木浆238万吨、再生浆 70万吨和木纤维206万吨。当前，公司正聚焦广西北海和湖北荆州两大基地的扩产 项目，预计2025年仍有新增木浆投产。新增制浆产能将显著增强公司在纤维原料自 给率上的优势，进一步提升其市场竞争力和盈利能力。 从包装业务来看，据公司24财年年报，截至2024年6月30日，公司下游包装厂 总设计年产能达到28.6亿平方米，覆盖国内多个主要经济区域及海外市场。为进一 步提升市场响应能力和服务水平，公司持续优化包装业务布局，并在国内外推进新 增包装项目。各包装基地基本实现全自动瓦楞纸板物流输送系统、OMP生产管理排 单系统以及从下单到入库的全自动化覆盖的产业模式，为客户提供了高效便捷的一 站式服务，实现了对客户的深度绑定。
玖龙纸业近年来通过多个扩产项目的有序推进，不断增强产能布局，进一步巩 固行业领先地位。在造纸与木浆领域，公司在广西北海和湖北荆州两大核心基地稳 步推进扩建计划，24年预计总计新增木浆及造纸产能170万吨、120万吨；25年预计 再新增木浆及造纸产能135万吨、250万吨。 在木浆扩产项目方面，据公司24财年报告，广西北海基地计划于2024年第三季 度新增110万吨化学浆和60万吨化学机械浆，总计新增170万吨木浆产能。而湖北荆 州基地将分阶段实施扩建，预计2025年第二季度新增65万吨化学浆和70万吨化学机 械浆，总计新增135万吨木浆产能。木浆产能的提升将为公司的浆纸一体化战略提供 更强有力的支撑，进一步优化生产成本和原料供应保障。 在造纸扩产项目方面，据公司24财年报告，广西北海基地和湖北荆州基地分别 专注于高附加值产品的开发与产能扩充。广西北海基地计划于2024年第三季度投产 120万吨食品级白卡纸产能。2025年一季度仍有60万吨文化纸项目计划于湖北荆州 二期投产，2025年二季度120万吨白卡纸项目计划于湖北荆州三期投产，2025年二季度70万吨文化纸项目计划于广西北海投产。原计划于2025Q4于广西北海投产的 20万吨纸袋纸产能，由于市场环境变动，现已取消。 根据公司24财年年报，预计以上项目落地后，FY25公司纤维原料总设计年产能 将达到819万吨，相较24财年的514万吨增加305万吨；造纸总设计年产能则将提升 至2537万吨，相较24财年的2167万吨增加370万吨。这些扩产项目的实施不仅体现 了玖龙纸业在行业中的前瞻性布局，更有助于公司在未来消费升级与环保需求提升 的背景下，进一步优化产品结构，提升市场份额和盈利能力。同时，这些项目的落 地也为公司实现高质量发展和巩固行业龙头地位奠定了坚实的基础。
根据公司2024财年业绩展示会材料，玖龙纸业预计2025财年的资本开支将维 持在128亿元，与2024财年持平，后续有望不再边际增加。2023财年为公司资本开 支的阶段性高点，2024财年的资本支出较2023财年减少49亿元，显示公司资本开支 已进入下降通道。24财年的资金主要用于新增370万吨造纸产能和305万吨浆产能的 建设，以进一步提升生产能力和巩固行业地位。 造纸行业为重资产、重资本开支行业，企业通常伴随较高的负债比例，能够率先进入资本开支下行通道、优化负债比例的企业将更有望在当前大环境承压的背 景下显现出业绩稳定性。公司较早地关注到较低负债比例的重要性，通过银行贷款 和自有资金为资本开支提供支持，截至2024年6月30日，短期贷款比例约11%，同 比继续下行，同时手头现金及票据余额超过150亿元，具备充足的资金保障。尽管短 期内公司资产负债率可能仍有波动，但可以预见公司的资本开支高峰期已经过去， 未来环保趋严，且行业龙头格局趋于稳定，大型扩张项目有望减少，公司资本开支 将持续降低，并有望通过盈利改善和财务优化来持续降低杠杆水平，确保财务状况 的稳健性。
随着资本开支逐步减少，玖龙纸业的盈利能力有望实现持续改善。根据Wind， 从历史数据看，公司ROIC在FY2023阶段性触底，达到-2.3%，FY2024已回升至0.6%； ROE水平同样从FY2023的-5.2%恢复至FY2024的1.7%。资本开支减少将有效降低 财务压力，叠加原纸价格上调及市场需求回暖的趋势，公司盈利能力有望进一步提 升，实现更稳健的财务表现。
