大陆晶圆代工脊梁，资本开支强劲增长。
复盘台积电发展历程，我们看到其发展进程中存在三大关键节点（关键制程节点的进步： 0.13 微米铜工艺、28nm、7nm/10nm 先进制程以及先进封装平台），各节点皆由技术突 破所催生。正是凭借“技术领先”，台积电得以拥有定价权，从而获取高利润率，而人工 智能或许将成为其第四大关键节点。代工行业呈现重资本支出、研发投入高以及注重知 识经验（Knowhow）积累的特性。规模效应（借助重资产杠杆）与先发优势（折旧压力 逐渐降低）致使马太效应极为显著。台积电的发展历程可归结为技术突破、规模扩张以 及持续研发相互促进、协同推进的螺旋式上升进程。在此过程中，公司成功赢得大客户， 增强了客户黏性，进而逐步稳固并强化其在行业内的龙头地位。 复盘中芯国际的发展历程，其主要分为三个阶段，2004 年前的奠基期，2004-2015 年的积累 时期以及 2015 年之后的高速发展期。
奠基阶段（2000 年-2004 年）：2000 年，公司于上海浦东启动建设项目，成为中国大陆 首家提供 0.18 微米晶圆代工服务的企业。2001 年，上海 8 英寸生产基地建设完工。2002 年，达成 0.18 微米的全面技术认证并实现量产，且同年于北京举行 12 英寸生产基地奠 基仪式。2003 年，收购天津摩托罗拉晶圆厂并组建中芯天津，相继完成 0.35 微米-0.13 微米的全面技术认证与量产工作，标志着公司在集成电路晶圆代工技术方面初步完成积 累。2004 年，公司首次实现盈利，并于香港联交所与美国纽交所成功上市。在此期间， 公司营收自 2002 年的 0.5 亿美元增长至 2004 年的 9.7 亿美元，年均复合增长率（CAGR） 达 340%，同时公司积极推进扩产举措，资本开支的 CAGR 为 50%。
积累阶段（2004 年-2015 年）：自 2004 年起，公司位于北京的 12 英寸生产基地逐步投 入生产运营。12 英寸集成电路晶圆代工业务的顺利开展，堪称公司发展历程中的关键里 程碑，意味着公司成功转型为兼具 8 英寸与 12 英寸集成电路晶圆代工业务能力的企业。 2005 年，公司年度营业收入首次超越 10 亿美元大关。此后，公司分别于 2006 年、2009 年、2011 年成功实现 90 纳米、65/55 纳米、45/40 纳米工艺的升级及量产工作，技术服 务水准得以大幅跨越提升。至 2013 年，公司年度营业收入首次突破 20 亿美元数额。在 此期间，公司营收从 2004 年的 9.7 亿美元增长至 2015 年的 22.7 亿美元，年均复合增 长率（CAGR）达 8%。此阶段内，公司每年资本开支总体维持相对稳定态势，CAGR 为 -3%。公司产能从 04Q4 的 12 万片/月提升至 15Q4 的 28 万片/月。
高速发展阶段（2015 年至今）：2015 年，中芯国际荣膺中国大陆首家达成 28 纳米量产 的企业，成功填补了中国大陆高端芯片生产领域的空白，自此公司步入战略调整后的高 速发展轨道，并相继于上海、北京、天津及深圳等地开启生产基地的新建与扩建工程。 2017 年，公司年度营业收入首次突破 30 亿美元。至 2019 年，公司斩获重大突破，实 现 14 纳米 FinFET 工艺的量产，且第二代 FinFET 技术亦步入客户导入环节。在此期间，公司营收由 2015 年的 22.7 亿美元攀升至 2023 年的 63.2 亿美元，年均复合增长率 （CAGR）达 13.7%。公司积极推进扩产进程，尤其在 2020 年资本开支增速高达 179%， 2022 年资本开支增速亦达 47%，总体而言，2015-2023 年资本开支的 CAGR 达 25%。 公司产能从 2014 年第四季度的 25 万片/月提升至 2024 年第三季度的 88 万片/月。
代工行业呈现出重资产的显著特性，每当出现新的技术节点，且在实现量产以及良率提 升之后，产品往往会面临降价的情况。如此一来，后进入该行业的厂商若要摊平固定资 产折旧成本，则需要耗费更长的时间，并且对产品良率以及设备稼动率的要求相较于先 发厂商而言更为严苛，这便致使该行业马太效应颇为显著。那些在技术方面占据领先地 位的厂商，能够构建起技术突破→形成规模效应→投入更多研发资金近乎完美的闭环。 总体而言，台积电在处于高速发展阶段、行业周期上行时期以及保持技术领先优势的情 况下，均能获得较为良好的估值支撑。而中芯国际作为中国大陆范围内唯一一家具备提 供先进制程服务能力的晶圆厂，在“China for China”（（立足中国、服务中国）这一趋势 背景之下，与台积电在全球维度上所展现出的技术领先态势相类似。未来，随着行业周 期上行、技术持续进步以及新技术或新趋势催生出的需求不断扩容，中芯国际有望借此 提升自身的估值中枢。
中芯国际位居全球晶圆代工企业销售额第三。中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工 企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者，拥有领先的工艺制造能力、产能优势、 服务配套。根据全球各纯晶圆代工企业最新公布的 2023 年销售额情况排名，中芯国际 位居全球第四位，在中国大陆企业中排名第一。单季度来看，根据 Trendforce 数据，自 24Q1 起，受益于消费性库存回补及国产化趋势加速，24Q1 中芯国际销售额超越格芯与 联电，居全球晶圆代工企业第三，且受益于产品组合优化及 12 英寸新增产能开出，公司 24Q2，24Q3 稳居第三，全球市场份额 24Q3 达 6.0%。 立足中国，面向世界，具备全球竞争优势。国内方面，公司在北京、深圳、天津、上海 等多地建有多座 8 英寸和 12 英寸晶圆厂，产能布局结构合理。同时公司基于国际化运 营的理念，组建了国际化的管理团队与人才队伍，建立了辐射全球的服务基地与运营网 络，在美国、欧洲、日本和中国台湾设立了市场推广办公室，在中国香港设立了代表处， 以便更好地拓展市场，快速响应来自客户的需求，且公司高度重视与集成电路产业链的 上下游企业的合作，积极提升产业链整合与布局的能力，构建紧密的集成电路产业生态， 为客户提供全方位、一体化的集成电路解决方案。
产能持续扩建，产品结构进一步优化。从晶圆尺寸来看，公司 12 英寸晶圆产品营收占比 逐步提升，24Q3 占比达 78.5%，且根据公司 24Q3 法说会，公司 24Q3 新增 2.1 万片 12 英寸晶圆产能，预计 Q4 再释放 3 万片每月 12 英寸产能，当前 12 英寸产能持续接近满 载，且对应节点附加值较高，公司提出自 2023 年起，未来 5-7 年将新增 12 英寸产能 34 万片/月，主要集中于中芯东方、中芯深圳、中芯西青、中芯京城，伴随公司产能扩 充，产品结构进一步优化，ASP 提升，且 12 英寸产能进一步释放有助于增强覆盖客户需 求能力，提升竞争力。分领域来看，自 23Q4 起，消费电子领域营收占比逐步提升，24Q3 占比达 42.6%，受益于下游市场温和复苏及消费电子厂商提前备货。
一体化布局，产品体系完善。公司是中国大陆较早进入集成电路晶圆代工领域的企业， 长期专注于集成电路工艺技术的开发，技术节点丰富，产品体系完善，可提供通讯产品、 消费品、汽车、工业、计算机等不同领域集成电路晶圆代工及配套服务，除集成电路晶 圆代工外，公司亦致力于打造平台式的生态服务模式，为客户提供设计服务与 IP 支持、 光掩模制造、凸块加工及测试等一站式配套服务，促进集成电路产业链的上下游合作， 以实现为客户提供全方位的集成电路解决方案。
成熟制程覆盖全面，大陆首家具备量产 14nmFinFET 能力本土晶圆厂商。中芯国际拥 有全面一体的集成电路晶圆代工核心技术体系，成功开发了 0.35 微米至 14 纳米的多种 技术节点，其中公司 28nm 具备高介电常数金属栅极、锗硅应力提升技术和超低电介质 材料铜互联工艺，可用于高性能应用处理器、移动基带及无线互联芯片领域，14nm 应用 FinFET 新型器件，高性能/低功耗，支持超低工作电压，应用多重曝光图形技术，集成度 超过 3x10^9 个晶体管/平方厘米，可应用于高性能低功耗计算及消费电子产品领域，例 如智能手机、平板电脑、机顶盒、AI、射频、车载和物联网等领域。
本土优势+品牌效应，打造晶圆代工国产替代龙头。相对于国内竞争对手，公司已与境 内外领先芯片设计厂商建立了长期稳定的合作关系，以便掌握行业、产品最新技术动态， 及时了解和把握客户最新需求，准确地进行芯片产品更新升级，确保公司产品在市场竞 争中保持先发优势，同时积累产品行业应用经验，完善产品性能，提高产品质量水平。 相对于国外竞争对手，公司一方面更加贴近、了解本土市场，能够快速响应客户需求， 提供充分的服务支持；另一方面，公司与国内芯片设计厂商在企业文化、市场理念和售 后服务等方面更能相互认同，业务合作通畅、高效，形成了密切且相互依存的产业生态 链。根据 SEMI 数据，中国大陆 12 英寸晶圆产能全球份额将从 2022 年 22%增加到 2026 的 25%，产能达到每月 240 万片，当前全球晶圆产能制程节点向 28nm 及以下集中，先 进制程晶圆进口存在极大不稳定性，公司以本土优势+品牌效应为基础，在国内需求+国 产替代需求双重上升拉动下，晶圆代工国产替代龙头地位进一步巩固。
特色工艺布局演进，多平台齐头并进。公司成功开发了电源/模拟、高压驱动、嵌入式非 挥发性存储、非易失性存储、混合信号/射频、IGBT、物联网、汽车电子等多种特色工艺 平台，均已达到了行业先进的技术水平，充分受益于下游市场需求回暖，各行业智能化 渗透率持续提升及消费补贴、家电下乡及 AI 发展等拉动的消费电子换机潮。 1） 电源/模拟技术平台：基于现有的低功耗逻辑平台可提供模块架构，为模拟和电 源应用提供了较低的成本和优越的性能，技术包括双极晶体管、高压 LDMOS 晶 体管、精密模拟无源器件和 eFuse/OTP/MTP 非易失性存储器，同时提供有竞争 力的 Rds（on）功率器件，可应用于消费电子、汽车等领域。 2） 高压驱动：驱动 IC 是控制液晶面板及 AMOLED 面板开关及显示方式的集成电路 芯片，公司持续开发更先进的高压工艺平台，包含大尺寸及中小尺寸面板 IC,并 提供具竞争力的 SRAM 单元尺寸，以满足客户多方面的设计要求。 3） eNVM：公司提供了完整的嵌入式非挥发性存储技术与广泛 IP 支持，可应用于 智能卡、微处理器和物联网应用，帮助客户制造出具有成本效益，低功耗，高可 靠性的产品，和更具经济效益的解决方案。4） NVM：涵盖 24 纳米、38 纳米以及 65 纳米到 0.18 微米技术节点，提供 ETOXNOR 闪存技术解决方案。 5） IGBT：新型电力半导体器件的平台性器件，具有高输入阻抗，低导通压降，驱 动电路简单，开关速度快，电流密度大等优点。 6） 混合信号/射频工艺技术：通过与国际领先 EDA 工具供应商的合作，提供精确的 RF SPICE 模型和完整的 PDK 工具包。 7） IoT：基于超低功耗+射频+嵌入式闪存技术及全面的物联网 IP/Subsystem 生态 系统，提供专业、安全、完整的本土化服务。 8） 汽车电子：提供汽车电子三大领域（（数字化、模拟式、感应感知）最优质、最可 靠的工艺平台。
