2022 年以来拿地精准度高，销售兑现度好，新增土储利润率或修复至 8%。
绿城 2024 年换仓势能不减，1-11 月拿地金额仅次于保利，我们测算 2025 年绿城自投项 目销售额同比下滑约 6%。1）据克而瑞数据，2024 年 1-11 月绿城拿地总价约 538 亿元， 仅次于保利，投资强度约 36%，在可比房企中也处于较高位置，仅低于后发房企越秀、 建发。2）公司在 2022 年后保持较强的换仓势能，根据存量土储去化情况及新增土储当 年转化，我们预测公司 2025 年自投销售金额约 1515 亿元，同比下滑约 6%。
2022 年以来绿城拿地楼面价显著提高，6 座深耕城市权益拿地金额占比约 83%。1）2022 年以来绿城拿地楼面价超过 1.4 万/平，较 2021 年涨幅约 60%。2）2022-2024 年 1-11 月， 绿城权益拿地金额约 1450 亿元，其中深耕城市杭州、上海、北京、西安、宁波、苏州 6 城拿地权益金额约 1196 亿元，占总金额比重约 83%。另外，在非热点城市公司关注优质 结构性投资机会，如南京、台州、福州等。
近年来拿地权益比例大幅提升，能减少管理成本，也有助于改善少数股东损益表现。1） 2022 年、2023 年、2024 年 1-11 月绿城拿地权益比例分别提升至 69%、75%、83%，权益 比例提升有助于绿城减少管理摩擦成本，操盘更加顺畅，也降低合作方可能出险给项目 带来的潜在负面影响。2）过去低权益比例导致少数股东损益较高，如 2022 年少数股东 损益约 61 亿元，而当年归属普通股东净利润仅 26 亿元。随着权益比例的提高，少数股 东损益占比比较大的问题可能会逐步解决。
2022 年以来新增土储销售兑现度高，周转提速。1）从当年拿地即去化比例来看，2022 年、2023 年拿地年内去化比例分别为 48%、39%，项目层面周转提速。2）深耕城市项目 去化率较高，2024 年上半年杭州 18 次开盘售罄记录，权益销售金额位居克而瑞杭州销 售榜首；2022-2024 年在上海新获取的项目去化较好，百合园、沁兰园开盘即磬，留香园 去化率已达到 95%，仅大虹桥板块春晓苑去化率略低，约为 67%。3）非深耕城市高端改 善产品销售热度较高，台州凤起潮鸣 2024 年 3 月底开盘，到 10 月中旬销售金额超 40 亿， 去化率约 79%；南京金陵月华 2024 年 6 月底开盘，到 11 月底销售金额约 58 亿，已成为 南京 1-11 月新房项目销售金额榜首。
由于当前土拍竞争烈度普遍下降，绿城获取的高溢价率项目具备安全垫，我们测算高溢 价率项目仍有一定利润率。1）在行业出清的背景下，当前土地竞拍烈度并不高，2024 年 1-11 月百城住宅类土地成交平均溢价率为 4.4%，相比 2016 年平均溢价率 50.8%、2020H2- 2021H1 平均溢价率 17.1%仍有一定差距。2）高溢价率项目也体现房企的共同看好，项目 去化速度相对有保障，我们选取绿城多个高溢价率项目测算，在售价假设并不激进的情 况下，预计仍能保持一定利润率。
2022 年以来公司利润率或逐年修复至 8%，三年新增土储归母净利润合计约 176 亿元。 我们测算了 2022 年以来绿城所有拿地项目利润率，即使假定车位货值折损 50%，2022 年、2023 年、2024 年 1-11 月拿地利润率或分别为 6.3%、7.4%、8%，三年新增土储归母 净利润合计或约 176 亿元。
