春运即将启动，加码顺周期航空。
淡季高客座率低票价持续。根据航司披露的 11 月经营数据，淡季航司客座率仍维持高位。三 大航+春秋+吉祥 11 月供给/需求同增 9.9%/18.5%，恢复至 2019 年同期的 109%/111%，客座 率 83.1%，同增 6.0pct，且超过 19 年期 2.1pct。 虽然客座率较高，但票价表现仍较弱，淡季航司缺乏涨价的支撑。根据航班管家数据，2024 年 11月 4日-12月 29日（第45周-第 52周），国内航线含油票价为 614元，同比下降 13.8%， 相比 19 年同期低 10.4%。另外全年来看，航司贯彻降价促销策略，仅春运期间票价同比提 升，其余时间段均有不同程度下跌。2024 年国内航线含油票价为 770 元，同比下降 12.6%， 相比 19 年同期小幅提升 1.9%。
往后展望，短期关注春运催化民航出行需求。25 年春运为 1 月 14 日-2 月 22 日，探亲、旅游 等因私出行有望带动民航需求提升。根据航班管家的预测，2025 年春运期间民航旅客量约 9252 万人次，日均达 231.3 万人次，同比 19 年春运增长 26.9%，同比 24 年春运增长 10.9%；另外 根据 FlightAI 预测，在 2024 年高基数下，2025 年春运国内线票价同比下降 5%左右。整体来 看 2025 年春运民航需求有望延续旺盛态势。
中长期民航供给增速放缓有望延续，供需改善或将兑现高盈利弹性。由于上游飞机制造商 空客、波音产能恢复较慢，且飞机利用率提升空间已有限，我们认为 25 年供给增速将相比 24 年明显下滑，且有望在中长期延续。需求端国内航线需求有望稳步增长，国际航线仍有 恢复空间，带动需求回升。整体来看行业或将供不应求，为航司收益水平改善提供支撑。 航司净利率较低，主要变量对盈利感性显著。航司较低的净利润率使得若运营情况改善， 对于航司净利润的推升幅度较大。按我们对于各航司的盈利预测进行敏感性分析，若单位 客公里收益提升 1%，则对中国国航、中国东航、南方航空、吉祥航空、春秋航空、华夏航 空净利润将分别提升 13.6 亿、10.8 亿、12.2 亿、1.5 亿、1.4 亿、0.6 亿，相对 2025E 净 利润变化幅度达到 26.5%、35.0%、32.1%、8.0%、4.1%、6.4%。
个股方面，我们认为：1）三大航，首选中国国航，公司坐拥首都机场基地，市场份额突出， 航线质量优质，收益水平较高，有望充分享受供需改善带来的票价弹性。2）华夏航空有望 进一步恢复飞行实力，叠加支线补贴提升，盈利有望进入释放周期。3）吉祥航空时刻和机 队资源使用效率有望持续改善，业绩和估值存在修复可能。4）春秋航空业绩较为稳健，低 成本模式有望穿越周期。
11 月淡季主要上市机场流量环比回落。根据各公司公告月度数据，11 月浦东机场、白云机 场、深圳机场、首都机场日均旅客吞吐量分别为 20.1 万、21.7 万、17.4 万、18.2 万（10 月为 21.6 万、22.0 万、18.3 万、19.4 万），为 2019 年同期的 101%、105%、118%、68% （10 月为 106%、108%、123%、69%），其中国际线恢复至 19 年同期的 89%、88%、90%、 50%。
短期关注春运对于流量带来的催化，板块盈利爬升或较为缓慢，估值仍有待消化。25 年春 运将于 1 月 14 日开始，探亲、旅游等因私出行有望带动机场流量提升。但盈利层面，由于 免税销售承压以及扣点率下降，机场盈利虽逐季爬升，但较为缓慢。上海机场+白云机场+ 深圳机场 3Q24 归母净利润合计为 7.69 亿，环比提升 1.3%，同比增长 10.0%，但相比 3Q19 的 16.12 亿差距仍较为明显。我们认为相比 19 年，目前非航业务的收入占比下降，流量增 长对于机场盈利的回升贡献力度减弱。机场需挖掘免税等非航业务变现能力，从而更好的 利用航站楼资源。整体来看，利润水平恢复至 19 年仍需时间。估值角度，机场个股由于利 润恢复速度较慢，PE 估值水平仍处较高水位，需要时间消化，股价弹性或有限。
集运：12 月欧洲/地中海/美西/美东线运价均值环比分别+14.3%/+18.9%/-3.7%/+8.3%，同 比分别+112.6%/+92.3%/+111.1%/+94.4%。欧线运价环比止跌回升主因年末长协谈判，船 公司推涨运价。展望 1 月，受春节季节性淡季影响，运价环比或小幅下滑。事件性方面， 建议密切中美贸易政策及美国罢工事件对运价的影响。 油运：12 月 VLCC 中东-中国航线运价均值月环比/同比-13.6%/-38.0%。今年以来，油运需 求整体偏弱，运价表现相对平淡。展望 1 月，我们预计油运需求整体仍偏弱，运价环比或 持平。事件性方面，建议密切关注中东局势和国际油价变化或情绪面拉涨油运运价。中长 期看，建议密切关注 25 年中国进口原油需求对行业货量的拉动。 干散：12 月干散市场需求整体偏弱，BDI 运价指数环比/同比-28.6%/-56.7%。展望 1 月， 我们预计市场需求仍偏弱，运价环比或持平。中长期，建议密切关注 25 年中国进口铁矿石 及煤炭需求对行业货量的提振。
10-11 月为电商传统旺季，本轮旺季与以往相同的是快递价格环比明显改善，与以往不同的 是线上不如线下“旺”。双十一电商平台活动提前启动（10 月 14 日即启动，较去年早 10 天），导致部分消费行为提前至 10 月，11 月社零同比增速放缓、实物商品网上零售额（电 商 GMV）由同增转为同降，10-11 月合并数据更优参考意义。10-11 月，社零累计同比+3.9%， 仍高于全年增速（1-9 月累计同比+3.3%）；但电商 GMV 累计同比+3.3%，低于 1-9 月累计 增速（+7.9%），使得电商渗透率同比下降 0.3pct 至 30.7%。10-11 月，线上消费表现弱于 线下，或因“以旧换新”等政策对线下场景拉动更为显著，家电、汽车等大件消费对电商 消费存在替代效应。
快递行业整体来看，10-11 月价格表现优于前三季度，但件量表现弱于前三季度。件量方面， 11 月 全 国 快 递 件 量 同 比 +14.9%,10-11 月 累 计 同 比 +19.2% ， 弱 于 此 前 全 年 平 均 （1Q/2Q/3Q24 全国件量同比增速：25.2%/21.3%/20.0%）。价格方面，11 月件均价同比 -1.8%，10-11 月累计同比-5.5%，较前三季度累计同比-6.5%有所收窄。综合来看，旺季价 格竞争较为温和。据交通运输部数据，12 月揽收/派送估算同比+33.3%/+35.7%（10-11 月： +30.5%/+32.8%），12 月件量同比增速加快，主因去年 12 月北方出现暴雪等极端天气、造 成基数较低。（因交通部和邮政局口径略有差异，近 3 月，后者较前者约低 8pct)
分企业看，主要快递企业均以价换量，电商活动周期拉长有望边际提振利润。通达系中， 申通、韵达 10-11 月均为以价换量，件量同比增速变快、件均价降幅扩大；圆通件量同比 增速明显放缓（8 月/9 月：+29.9/+28.0%），件均价降幅稳定，主因此前价格补贴力度大、 以价换量。行业价格同比降幅收窄、通达系价格降幅同比扩大，或因价格较高的快递件量 （例如单价较高的退货件、时效件）占比提升。本轮电商旺季，双 11 及双 12 活动周期均 同比拉长，有助于平缓峰值货量，降低高峰期发货成本，提振利润。 景气走弱的预期或已反应，板块行情还需等待催化，建议逢低布局龙头。11 月以来，龙头 展示额提升意愿，叠加市场预期行业增速放缓，25 年价格竞争加剧的担忧升级，板块景气 度下行。截至 2024 年 12 月 31 日，SW 快递指数累计下跌 10.0%，中通快递-W 累计下跌 15.8%，同期沪深 300/SW 交运分别+1.1%/+2.3%，快递板块显著跑输大盘。截至 2025 年 1 月 9 日，中通快递-W 的 PE TTM 为 12.2x，处在过去 10 年的 2.7%分位数。展望未来， 建议密切关注件量增速与龙头竞争策略，虽然板块行情需要等待催化剂的出现，但我们认 为龙头公司成本优势明显、资金充沛，竞争胜出的概率高，建议逢低布局。 跨境物流仍处景气周期，关注细分赛道阿尔法个股。4Q 旺季逐步结束，但需求端跨境电商 货量有望持续高速增长，带动跨境物流需求。供给端飞机制造产能有限、腹舱产能基本释 放完毕，干线运力趋紧，使得航空物流基本面向好。TAC 浦东出港指数 4Q 旺季均值为 5302， 同比+6.7%，我们仍看好行业景气上行对整体运价的带动。并且跨境电商平台货量较为集中， 叠加货主对供应链稳定性诉求提升，使得航司长协谈判话语权增强，有望推动 25 年长协价 格同比提升，中长期仍看好东航物流，短期需观察美国关税政策对于航空物流货量的影响。 其他细分领域中，嘉友国际在非洲多个陆港现代化改造项目持续推进，并承接矿山企业的 跨境供应链物流业务，叠加公司积极探索中亚、南美市场，我们认为公司是具备稳定盈利 能力与中期成长属性的优质个股。
大宗商品景气度环比基本持平，整车运价同比改善。11 月/12 月，南华综合指数均值环比 -0.7/1.0%，工业品指数均值环比-1.3/-0.4%，农产品指数均值环比+1.8/-3.6%。4Q24 南华 综合指数/工业品指数/农产品指数分别同比-1.8/-4.6/-5.2%，分别环比-0.1/+0.6/-0.0%。稳 增长政策效果持续，但并未出现进一步改善。11/12 月，全国公路整车物流运价指数分别同 比+1.0/+2.1%（10 月：+1.5%），整车运价同比持续改善。
