全球铜矿供应紧缺的矛盾彻底爆发且将持续存在。
2024年上半年铜价被铜矿短缺问题引爆，并在国内经济复苏加快与美联储降息预期加强的催化下一路强势上涨;但下半年铜矿紧缺传导至精铜短缺的逻辑并未实现,且国内经济复苏势头放缓,导致铜价从高位回落。复盘铜价走势，2023年底巴拿马铜矿关停、英美资源下调产量指引，使得2024年铜矿的供应预期彻底扭转，由过剩预期转变为短缺。24H1铜矿短缺问题不断发酵，铜冶炼企业召开减产协商会，3月中国经济复苏预期加快、美联储降息预期加强，5月中旬COMEX铜逼仓进一步推升铜价，铜价涨至高点11105美元/吨高点;24H2宏观预期转向，5月中国PMI回落至枯荣线以下，7-8月美国就业数据超预期下滑加剧市场对美国经济衰退担忧，国内冶炼厂减产预期未兑现，铜价回落至8714美元/吨，9月美联储超预期降息50bp、中国政策转向提振市场预期，截至2024年12月初铜价为9092美元/吨。
近年来全球铜矿扰动频发，对有效供给形成约束。近年来，全球铜矿供给扰动率约为原定产量目标的5%,背后反映出的是近年来前期资本投入不足、资源国政策收紧使得新铜矿项目开发放缓,而矿山老化、极端天气频发等问题又使得存量铜矿项目供给不确定性加剧。一系列因素将在中长期内影响矿业开采，对有效供给形成约束。2024年以来智利、赞比亚等地区的干旱、电力紧缺、罢工等铜矿干扰事件频发，铜矿短缺问题进一步发酵。
未来全球铜矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目,铜矿产最增速高峰已过。2024年铜矿的核心项目有位于智利的Quebrada Blanca2、刚果金的TFM、俄罗斯的 Udokan、蒙古的 Oyu Tolgoi项目等;2025年的供给增量来自于KamolaKakula铜矿、Las Bambas铜矿、Malmyzh铜矿等,巴拿马铜矿暂无复产消息。考虑到近年来铜矿供应具有高度不确定性，我们预计2024-2025年铜矿产量为 2265、2345万吨，同比增加 38、80.5万吨，对应增速为1.7%、3.6%。由 2017-2021年铜价高峰引发的投资高峰带来新建铜矿的投产增量，预计在2025年后将要结束，未来全球铜精矿新投产项目有限，主要来自于已有铜矿的扩建项目，此后铜矿新增产能与供应增速或逐步下滑。
全球冶炼产能持续释放,而矿端供给不足或将致使2025年铜矿原料缺口进一步扩大。据SMM2024-2025年全球共有383万吨新增产能，其中2025年冶炼厂有182万吨的产能释放，但矿端新增产能有限，且实际产量具有高度不确定性，或可仅增80.5万吨。冶炼产能增长高于铜矿，矿端供给不足致使原料缺口扩大，预计 2025年铜矿缺口由3万吨进一步扩大至23万吨。铜冶炼现货加工费TC/RC从 2023年10月底的 86.3美元/吨、8.62美分/磅，断崖式下跌至 2025年5月底的 1.7美元/吨、0.18美分/磅，目前维持在 10.8美元/吨、1.08美分/磅的低位运行，矿冶矛盾突出，冶炼厂利润承压。
2024年国内精炼铜产量超出预期，矿端紧缺并未向精铜端传导，主要为长协价较高及废铜的补充。2024年3月13日，中国有色工业协会召开铜冶炼企业座谈会，在调整冶炼厂生产节奏、减少冶炼亏损企业产量达成一致;3月28日，CSPT中国铜原料联合谈判小组召开会议，倡议联合减产,建议减产幅度 5-10%。2024年1-11月中国电解铜累计产量为1080.9万吨,同比增加 29万吨,增幅为 2.8%;11月产量为96.5万吨，环比下降1.5万吨，同比下降2万吨。2024年国内电解铜减产并不显著，主要原因为冶炼厂一般长单比例较高，目前长单加工费仍为80美元/吨，使得冶炼厂利润影响有限:另外前期精废价差拉大，刺激废铜流出，流向冶炼端占比也提升至52.5%，对原料形成补充，导致产量下降的幅度小于预期。
铜的需求结构正在发生新旧动能切换,以新能源、数字经济为代表的新兴领域增长迅速。据SMM数据，2023年中国铜消费结构中，电力(47%)，家电(14%)，交通运输(13%)，建筑(8%)机械电子(8%)。尽管以家电、交运、建筑地产为代表的传统领域需求体量较大，但新能源、数字经济的快速发展正在打破原有的需求范式。2024年1-10月国内电解铜表观消费量1233.6万吨，同比增长2.8%，从下游需求增速来看，1-10月国内新能源汽车产量/风电/光伏新增容量增速36.3%/22.8%/27.2%，比之电网投资完成额/空调产量/房屋竣工面积增速20.7%/8.2%1-23.9%。我们测算，中国新兴领域用铜需求占比已从2021年的6%提升至2024年的17%，铜消费量从 2021年的83万吨增长至2024年的264万吨。未来伴随我国能源结构的进一步调整，以及数字经济的蓬勃发展，新兴领域用铜需求增长潜力可观。
稳增长政策持续加码，有望带动2025年国内铜需求进一步增长。前期出台的一揽子经济增量政策作用显现，国内经济复苏有加快的势头，11月我国制造业PMI上升至50.30%，连续两个月处于扩张区间。12月的中央经济工作会议明确提出稳增长任务，货币政策适度宽松、财政政策扩张性态度明确，同时要全方位扩大国内需求，更大力度支持“两重”项目，释放出了积极有为的政策信号。复盘 2009年-2010年，为应对世界金融危机，国内货币政策变为“适度宽松”时，铜价年均涨幅80%。我们认为经济基本面有望在政策带动下逐步改善，带动国内铜下游消费需求。结构上看2025年国内铜消费需求仍为新能源需求对地产需求进行抵补，新能源汽车、光伏、风电、数字经济领域有望实现 23万吨用铜增量，地产用铜在政策的呵护下降幅或缩减为5万吨以内，家电、机械电子板块也有望在经济复苏带动下实现2%以上的增长，预计2025年国内电解铜消费需求1620万吨，较 2024年的1574万吨增长2.9%。
欧美电网开启升级改造计划，拉动铜消费增量。发达经济体电网往往较为老旧，其基础设施有时已运行50年或更久，超50%的电网基础设施使用超20年，对老化基础设施进行现代化改造的需求日益增长。2023年11月，欧盟计划在2020-2030年间累计投资5840亿欧元对欧洲的电网进行全面检修和升级;2023年10月，美国能源部宣布将拨款近35亿美元来提高美国全国电网可靠性。欧美电网加大未来电网资本开支，对电网扩容需求的拉大或带动铜消费需求增长。据IEA数据，全球输电线路、配电网和变压器的铜用量预计从2012-2021年的年均5Mt增加到2022-2030年的年均5.5Mt，在 2022-2030年间，这一铜需求来源将近2021年全球铜总产量的18%。
国内经济的复苏、海外美联储的降息，叠加新能源增长强劲、全球制造业供应链与战后重建、AI数字经济浪潮，全球铜需求未来增长可期。全球11月制造业PMI回升至50%枯荣线，连续两个月持续改善。全球迎来降息潮，全球经济与制造业有望持续修复，国内稳增长政策持续出台，助力国内经济动能进一步增强，都将带动铜需求增长。新能源、人工智能数字经济等带来铜消费结构的新亮点，全球供应链重塑与欧美电网更新，铜未来消费增量可期。预计2025年全球电解铜消费2703万吨，较2024年的2607万吨增长96万吨，其中新兴领域需求贡献67万吨增量。
