超常规宏观政策夯实经济。
1.1. 生产：工业利润或逐步修复
财政政策仍然是恢复增长动能的核心着力点。GDP 增长仍然是我国政府高 度关注的经济指标，中央经济工作会议指出“经济运行总体平稳、稳中有进， 高质量发展扎实推进，经济社会发展主要目标任务即将顺利完成。”9 月末 中央政治局会议和央行重磅政策出台后，市场信心得以恢复，对于 2025 年 的经济增长刺激政策更加期待。近两个月 PMI 重回扩张区间，生产和新订 单进一步改善。我们认为 2025 年财政政策仍然是恢复增长动能的核心着力 点。
工业生产方面，在工业稳增长举措带动下，2024 年工业增加值增长情况表 现亮眼，截至 10 月累计同比增长 5.8%，为 GDP 增速做出较大贡献。工业 品价格偏低，工业企业利润减小，我们认为 2025 年工业生产有望延续积极 态势，在 “两重”“两新”以及消费等内需增量政策持续支撑下，PPI 与需 求端改善将帮助工业企业逐步修复利润，驱动新一轮库存周期上升。
1.2. 投资：宽财政发力下有望保持高速增长
由财政提供支持的基础设施建设投入将作为投资增长主要来源。2024 年二 季度以来固定资产投资完成额同比增速有所下降，考虑到工业企业利润承 压，房地产投资在筑底阶段，我们认为 2025 年由财政提供支持的基础设施 建设投入将作为投资增长主要来源。结合 2024 年 10 月财政部发布会内容， 我们认为未来超长期特别国债投向将包括：“两重”、“两新”、补充国大银核 心一级资本、人口集中流入城市的普通高中建设和医院病房改造等，投向范 围有基建、消费、金融、教育及医疗等。10 月发改委表示 2024 年超长期特 别国债里用于“两重”建设的 7000 亿元全部下达到项目，项目开工率是 50%， 其中大部分或将投向基础设施建设。我们认为 2025 年超长期特别国债将继 续发行，加力支持“两重”建设，拉动投资增长。
1.3. 房地产：政策加码下信心有望恢复
逐步企稳，部分高能级城市或有结构性行情。12 月中央政治局会议明确提 出要“稳住楼市股市”，这一表述相较 9 月中央政治局会议“促进房地产市 场止跌回稳”、“要努力提振资本市场”的要求更加明确，2025 年房地产市 场目标就是稳住市场信心与价格，这将明显提振 2025 年楼市和股市信心。 考虑到房地产市场 “严控增量、优化存量、提高质量”的目标和当前较高 的房地产库存去化周期，地产投资可能会慢于销售改善。而存量去化方面， 保障性住房再贷款额度使用进度较为缓慢，收储政策发力仍然需要进一步 理顺地方政府多目标优先次序。我们认为 2025 年房价总体跌幅将收窄，部 分高能级城市或有结构性行情。
1.4. 消费：2025 年有望改善
消费潜力或逐步释放。截至 2024 年 10 月，广义财政实际支出增速 1%。 2024 年社会团体消费偏弱（包括政府与企业消费），明显低于社零增速。2025 年广义财政支出增速有望明显回升，从而拉动政府消费回暖。12 月中央政 治局会议明确提出“要大力提振消费”、“全方位扩大国内需求”。我们认为“以 旧换新”等支持消费的工具，在 2025 年大概率会延续，并且可能会从汽车、 家电等耐用消费品向更大范围扩大，消费潜力或逐步释放。 居民负债及利息支出也是影响居民消费能力的重要因素。因此，调整居民部 门的资产负债表，可以显著增强居民的购买力，实现居民长期消费能力的提 升。在过去较长一段时期，由于房地产升值速度高于银行借贷成本，居民部 门利用债务撬动资产杠杆，刚性的偿本付息支出造成持续“挤出消费”。2023 年下半年以来，中央和地方政府对于居民部门贷款利率和房地产市场均进 行了较大幅度调整。居民长期消费能力未来或逐步提升。
1.5. 出口：或受贸易政策扰动
2024 年我国出口名义增速提速，商品贸易实际顺差明显扩大。与此同时， 2024 年服务贸易逆差扩大幅度有限。2025 年考虑到特朗普上台后的美国对 华关税和经济增长乏力的欧洲地区外部需求的不确定性有所增大，而国内 政策托底内需，预计商品贸易顺差或有所收窄，我们预计 2025 年净出口对 经济增长的支撑作用或受到扰动，抢出口和转口贸易并存，放大出口数据波 动性。
2025 年通胀中枢预计小幅上移，但总体仍偏弱。需求方面，“以旧换新”政 策效果明显，社零口径商品消费增速回升，但仍然处于以价换量阶段，消费 品价格依然呈现下行趋势。在就业明显改善前，服务业价格预计仍会承压。 12 月中央政治局会议把扩大内需排在科技创新之前，明确提出要“大力提振 消费”。我们认为，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助 于后续居民消费潜力进一步释放。核心 CPI 有望恢复性反弹至 1%。 供给方面，库存较高而产能利用率处于较低水平时，工业品供应强于需求， 价格承压。目前产能利用率仍处于较低位置，仍将压制工业品价格的上行。 “924”会议后 M1-M2 剪刀差有所收窄，市场资金活性增强，股市走牛同 样反应了对经济的乐观预期。随着经济运行恢复向好，消费、投资在政策支 持下持续改善，叠加基数效应减弱，2025 年 PPI 同比降幅有望继续收窄。
2024 年 9 月中央政治局会议以来，央行、财政部等政策部门协同发力，经 济增长边际改善、以旧换新拉动消费增速提升、股票市场在波动中总体上升、 地方债务置换政策快速落地，房地产新房二手房销量亦有边际提升，社会预 期有所改善，市场风险偏好显著上升。 宏观政策定调积极有为：12 月中央政治局会议召开之前，市场对本次会议 高度关注并抱有较高期待。2025 年外部压力上升，需求和物价回升至理想 区间仍然需要较大努力。在此背景下，12 月中央政治局会议对增长的要求 更为明晰，表述为 “推动经济持续回升向好”。同时，继 9 月中央政治局会 议提及促进房地产市场 “止跌回稳”、“努力提振资本市场” 后，明确将 “稳 住楼市股市” 纳入 2025 年工作要求之中，使市场对 “楼市股市” 的发展方 向有了更为清晰的认知。货币财政政策更趋积极，首次提出 “超常规逆周期 调节”。会议指出 “2025 年要实施更加积极的财政政策…… 加强超常规逆 周期调节”，总体基调确定为 “实施更加积极有为的宏观政策”。
财政政策更加积极。财政政策表述从 2024 年 9 月的 “加大财政货币政策 逆周期调节力度” 转变为 “更加积极的财政政策”。预计 2025 年财政政策力 度相较 2024 年将显著提升。展望 2025 年，除地方隐债化解继续获得特殊 再融资债券支持外，一般预算赤字率或达 3.8-4.5% 左右，高于 2024 年的 3.0%，新增特别国债和地方专项债有望继续扩容。在资金投向方面，财政或 将在惠民生促消费、推动房地产止跌企稳、实现政府投资适度扩张等多领域 综合发力。 货币政策适度宽松。货币政策表述则变为 “适度宽松的货币政策”，上一次 提及 “适度宽松的货币政策” 是在 2009 年经济工作会议，意味着 2025 年 货币政策力度将显著强于 2024 年。货币政策宽松空间有望通过综合施策得 以拓展，除降息、降准外，结构性货币政策可能会大幅加码，新的结构性货 币政策工具值得期待。此前人民银行已明确表示 “正在研究允许政策性银 行、商业银行向有条件的企业发放贷款收购存量土地，人民银行提供必要的 再贷款支持”。 扩大内需重要性凸显。与 2023 年 12 月中央政治局会议不同，本次会议把 扩大内需排在科技创新之前，明确提出要“大力提振消费”。我们认为 2025 年财政政策将加码扩大消费品以旧换新的品种和规模，并加大扶持民生力 度。
