产能扩张有限，布局具备成本优势的头部猪企。
（1） 24 年生猪行业回顾：供给同比收缩，需求拖累猪价 24 年猪价高于 23 年同期，但低于 22 年。23 年生猪出栏量为 7.27 亿头，为 2019 年非瘟 疫情以来的最高出栏量；同时 23H2 下游需求走弱，导致 23 年全年猪价维持低位，23 年 平均猪价仅 15.06 元/公斤，行业普遍亏损。24 年前三季度，生猪出栏量 5.20 亿头，同比 -3.17%。供给收缩直接导致 24 年猪价高于 23 年同期水平，1~11 月月度猪价同比平均 +11.61%。
24 年 1~11 月头部猪企出栏量小幅增长，产能集中趋势不变。24 年 1~11 月，上市猪企累 计出栏生猪 1.37 亿头，同比+2.7%。前三季度出栏生猪 1.12 亿头，同比+1.33%，市占率 为 21.54%，同比+2.15pct。上市猪企凭借资金、成本等方面的优势，小幅增加出栏量， 市占率稳步提升。行业产能向头部企业缓慢集中的趋势不变。
下游需求低迷，拖累 24 年猪价表现。按照涌益咨询抽样口径，24 年 1~11 月共屠宰生猪 4573 万头，同比-5.91%。由于 24H1 行业冻品库存率偏高，存在一定的销库需求；24H2 行业冻品库存率已回落至正常水平。24 年 7~11 月屠宰生猪 2195 万头，同比-4.78%。由 屠宰量可见，24 年下游需求同比偏弱，一定程度拖累旺季猪价。
（2） 25 年生猪供需展望：产能扩张有限，猪价或受益于下游需求复苏。24 年猪价运行在成本线以上，但养殖户增加能繁母猪产能意愿不强。24Q2 以后生猪价格 运行在养殖户成本线以上，行业进入盈利期。养殖户能够稳定获利，则淘汰母猪的意愿不 强，并且会适度更新及扩大母猪产能。24 年 4 月末能繁母猪存栏量为 3986 万头，此后能 繁母猪存栏量小幅走高。24 年 10 月为 4073 万头，是正常保有量的 104%。4 月~10 月合 计增加 87 万头，较 4 月末+2.2%。本轮产能增加主要集中在头部猪企，中小猪企产能增 加幅度较为有限。11 月后猪价回落至 16 元/公斤左右，养殖户利润被压缩，预计未来能繁 母猪产能增加幅度将较为有限。
财务状况决定上市猪企产能扩张意愿较低。资产负债率方面，24Q3 末上市猪企平均资产 负债率（算术平均，下同）为 63.37%，较 24H1 末下滑 1.85pct。上市猪企中除傲农生物、 东瑞股份 24Q3 末资产负债率较 24H1 末上升 3.06/0.42pct 外，其余猪企资产负债率均下 降，其中牧原股份/温氏股份/新希望 24Q3 末资产负债率为 58.38%/54.86%/70.85%，较 24H1 末下降 3.43pct/4.09pct/2.14pct。上市猪企普遍将改善财务状况作为盈利后的首要目 标，增加产能的意愿不强。 在建工程方面，截至 24Q3 末上市猪企在建工程余额合计 311.45 亿元，同比-27.58%。除 温氏股份、东瑞股份在建工程余额分别同比+9.19%/+16.36%外，其余猪企在建工程余额 同比均明显下降。牧原股份/温氏股份/新希望 24Q3 末在建工程余额为 18.41/46.68/139.93 亿元，同比-47.03%/+9.19%/-32.94%。上市猪企在建工程余额同比萎缩显示产能短时间 大幅扩张的潜力有限。
融资约束仍然存在，25 年上市猪企新增产能有限。上一轮猪企的融资高峰为 2020~2021 年，上市猪企以可转债、定向增发等形式从资本市场募资 487 亿元；2 年筹资活动净现金 流入合计为 1554 亿元。高融资额决定上市猪企必然大幅增加猪舍、母猪等生产资料投入， 并在 23 年以后陆续转化为生猪供给。24 年上市猪企募资受限，财务压力增大，限制了产 能扩张的能力。24 年前三季度猪企从资本市场的融资趋于停滞，筹资活动净现金流为净 流出。募资压力客观上限制了上市猪企的产能扩张能力。近期华统股份定增项目获得通过， 显示猪企再融资有放松迹象。但考虑到从猪舍建设到生猪出栏需要一定时间，因此再融资 放松对 25 年生猪出栏的影响较为有限。
24 年下游需求低迷限制猪价上行幅度，25 年需求有望复苏。24 年以来，受下游需求低迷 影响，社会零售品销售总额的各月平均增速为 2.99%，明显低于 23 年 8.25%的平均增速。 其中餐饮行业收入平均增速为 4.29%，低于 23 年 23.62%的平均增速。下游需求走弱限 制了 24 年猪价上行的幅度。25 年我们预计社零销售总额及餐饮行业收入增速将较 24 年 有所提高，下游需求有望小幅复苏。
总体看，24~25 年母猪产能将较为稳定，生猪供给大幅提升的可能性较低。首先，24Q3 以来生猪行业进入盈利期，养殖户淘汰母猪的意愿较低，24 年 4 月以来母猪产能小幅提 升。其次，尽管母猪产能有所增长，但行业加产能的意愿较低，原因如下：（1）24 年下 游需求较为低迷，导致 24 年猪价高度有限，养殖户对 25 年猪价预期较低，加产能意愿不 强；（2）23 年以来的长时间亏损决定了养殖户在盈利期首要目标是缓解财务压力，而不 是增加产能。（3）上市猪企再融资难言宽松，融资约束决定了行业短期无力大幅增加产能。 因此我们判断 25 年生猪供给总体稳定，猪价上行幅度将取决于下游需求的回暖程度。
（3） 25 年猪企生产成本将出现明显分化。受益于饲料价格下行等因素，24 年猪企生产成本普遍下降明显。24 年饲料价格从年初的 3.7 元/公斤下降至 11 月的 3.4 元/公斤。猪企饲料成本占完全成本的比重往往超过 60%， 因此今年猪企降本的主要动力来自于饲料成本下行。根据博亚和讯数据，自繁自养完全成 本从年初的 16.11 元/公斤下降至 11 月的 14.81 元/公斤，较去年同期平均下降 1.77 元/公 斤。饲料成本下行是 24 年猪企能够盈利的核心原因之一。
24 年饲料原料价格下降是降本主因，24H2 其他成本节省对降本贡献有限。24 年以来玉 米、大豆等原材料价格下降明显。玉米月度现货价平均下降 16.46%；大豆月度现货价平 均下降 24.48%。此外，24H1 疫病下降、产能利用率提升等因素对生产成本下降也有较大 帮助。24H2 生猪生产与去年同期相比差异不大，饲料原材料价格降幅有扩大趋势，因此 饲料成本下行对生猪生产完全成本下降的贡献有所提升。
25 年预计饲料原料价格下行空间有限，猪企生产成本或将出现分化。23 年以来，玉米现 货月度均价从最高的 2821 元/吨，下降至 24 年 11 月的 2129 元/吨，降幅为 24.53%；大 豆现货月度均价从最高的 4781 元/吨，下降至 24 年 11 月的 3065 元/吨，降幅为 35.89%。 我们预计 25 年饲料原料价格进一步下探空间将较为有限。 24 年上市猪企降本能力差异已有所体现，牧原股份/温氏股份等猪企 24 年 10 月前后完全 成本较 24 年初下降 2.7/2.3（元/公斤），高于行业平均降幅；新希望、经济智农、神农集 团等猪企的成本下行幅度为 1 元/公斤左右，小于行业平均降幅。我们预计 25 年上市猪企 的生产成本差距将有所扩大，主要体现在两个方面：一是 24H2 饲料原料采购策略合理、 饲料库存管理能力较强的猪企，在 25H1 将获得更大的饲料成本优势。二是养殖效率较高， 综合管理能力较强的猪企将在 25 年将获得更大的完全成本优势。
