水电是典型的类债资产，与宏观经济形势、利率水 平直接相关。
2014-2016、2018-2020 年、2023 年至今，中国 GDP 增速下台阶，货币、财政 政策等逆周期调节政策不断出台，利率水平也持续下降，带来了水电板块的超额 收益。水电项目的盈利能力较为稳定，装机容量增长确定性强。水电板块的 ROE 一般在 10-14%之间，这与水电的特性、电价政策相关；而且，水电项目的进展 可预测，装机容量增长的确定性强，因而盈利增长确定性强。
（1）无风险利率与信用利差下行是水电板块走强的核心因素。 水电作为可再生的清洁能源，在我国能源结构中占有重要地位。长期以来，水电 受到政策支持。一方面，水电电价相对稳健，水电电量优先上网；另一方面，水 电运行成本极低，主要成本为折旧、财务费用等相对固定，因此水电资产的盈利 几乎不受宏观经济影响，ROE 可以长期维持相对稳定。而且，水电项目建成后， 除非进行新的项目开发，几乎不需要额外的资本投入，每年有大量现金流入可供 分红，是名副其实的“现金牛”。 盈利稳定+现金充裕+高分红，使得水电成为 具有债券属性的“类债资产”。 由于：PE=1/折现率；折现率=无风险利率+风险溢价 因此，在宏观经济增速下行预期较为强烈时： 1）无风险利率下行、信用利差也下行，水电资产估值提升；同样是稳健性资产， 水电资产会随着盈利的增长增加分红，性价比较债券高，因此部分不限投资品种 的资金或更愿意流入水电板块； 2）其他板块业绩波动相应增大，水电板块盈利稳健的相对优势显现，从股票配 置策略来说，也更倾向于水电股。
（2）水电兼具盈利稳定性和成长性，使其在诸多类债资产中更优。 水电装机增长预期与估值同步提升。由于水电电价较为稳定，装机的增长往往意 味着业绩的增长，因此水电公司装机规模的增长会带动估值的提升。另外，随着 银行贷款的逐步偿还，水电公司的财务费用逐年下降，业绩也会随之稳步提升。 以长江电力为例，2012 年以来，公司装机量有两次跨越性提升。首次在 2015 年底，公司公告收购溪洛渡水电站与向家坝水电站，随后公司估值短暂提升后逐 渐平稳。其中平均 PE（TTM）（2012 年-2015 年末）由 13.6 上升至平均 PE(TTM) （2016 年-2022 年中）17.6；第二次在 2022 年 6 月，公司公告将收购乌东德水 电站与白鹤滩水电站，随后公司平均 PE(TTM)（2022 年 7 月-2023 年末）上升 至 22.6。
各流域均有新增装机，预计至 2030 年全国水电装机容量可达 4.5 亿千瓦。目前， 在金沙江、雅砻江、大渡河及澜沧江流域均有在建、规划机组，根据各运营商披 露预计投产进度，预计 2030 年全国水电装机容量接近 4.5 亿千瓦，较当前增加 1517 万千瓦（截至 2024.11，我国水电在运装机容量为 4.32 亿千瓦）。未来华 能水电、国投电力、川投能源等均有新增装机。
水电上网电价存在四种定价机制，包括成本加成电价、跨区域落地倒推电价、省 内标杆电价、市场化定价。 2001 年 4 月，国家发展改革委、国家电监会、国家能源局联合发布《关于规范 电价管理有关问题的通知》，明确水电按发电项目经营期核定平均上网电价。 2014 年 1 月，国家发展改革委发布《关于完善水电上网电价形成机制的通知》， 要求 2014 年 2 月 1 日以后新投产的水电执行跨区域落地倒推上网电价、省内标 杆上网电价；跨区域倒推上网电价，按受电地区落地电价扣减输配电价格确定， 落地电价参照受电地区省级电网企业平均购电价格协商确定。省内标杆上网电价 以省级电网企业平均购电价格为基础，统筹考虑电力市场供求变化趋势和水电开 发成本制定。 2018 年 7 月，国家发展改革委、国家能源局发布 《关于积极推进电力市场化交 易进一步完善交易机制的通知》，提出有序放开水电参与电力市场化交易。
水电上网电价受多种因素影响，呈现出一定的差异性，具体可以从以下省份与电 价确定模式两个维度进行分析： 1）省份维度：电源结构以水电为主的省份，如云南、四川，当前电价受季节来 水、用电供需影响较大，未来电价平均水平视未来产业流入情况而定。近期，中 共中央、国务院关于引导资金、技术、劳动密集型产业从东部向中西部、从中心 城市向腹地有序转移，中西部地区发展潜力广阔，电价水平稳定性预期较强。2）电价确定模式：在广东、江苏等地，外输电力的落地电价确认模式较为典型， 受电省份火电长协电价水平会影响外输水电的上网电价，以确保电力市场的合理 运行和各类电源之间的平衡。从落地电价确认模式而言，广东共有三类水电落地 电价：保量保价、保量竞价、市场化交易。保量保价电价是固定价格。保量竞价 电价是在固定价格基础上根据市场化交易电量的加权平均降幅调整。市场化交易 电价则采用 “基准 + 浮动” 机制，考虑了输电价和线损电价等因素。其中保 量竞价电价及市场化交易电价均与广东市场化交易电价相关（包括年度长协和月 度竞价）。另外，锦官送江苏的落地电价也与江苏电力市场年度交易成交均价相 关。
其中受电地区经济基本面均较好，有助于稳定综合电价。新能源入市与火电竞价 虽然会导致整体电价水平略有下降，但水电作为外输电力保量优先级较高，因其 稳定性较新能源更强，成本、清洁性较火电更好，使其在市场化竞争具有更强优 势。因此，不必过分担心水电作为外输电力签约电价大幅波动。 我们参考各地区发电量及用电量，受电地区主要包括广东省、江苏省、浙江省、 上海市等；外输电地区主要为以水电出力为主的区域，包括四川省、贵州省、云 南省。
受来水因素影响，外输电力区域（云南省、四川省、贵州省为代表）月间电价波 动较大；受电区域（广东省、江苏省、浙江省等）月间电价相对稳健。24 年来 水偏丰，外输电量预期提升。外输型水电运营商由于受电区域经济较好，整体上 网电价更有韧性。
