ABC组件即将放量，但估值已反映业绩 反转预期。
押注 ABC 电池进军组件环节，效率优势助力销量快速增长：公司为专业化电池 片龙头，2024年前销量长期位居行业第二。凭借长期高强度研发，公司突破并 掌握了独创的 N 型 ABC 电池的量产能力，并顺势切入组件赛道，目前组件量产 转换效率高达 24.2%，长期位居行业第一，相比目前主流的 TOPCon 高出约 1.2 个百分点，带来明显销售溢价，尤其在分布式和海外高价市场。公司 ABC 组件 销量逐季快速增长，1H24 达 1.62GW，较 2023 全年大增 232%，2024 年 6 月底 在手订单超 10GW。由于 ABC 组件的明显性能优势，公司快速扩产，2024/25 年底 ABC 组件产能将达 18/35GW。
电池片2024年转亏，ABC组件仍处投入期，短期盈利压力仍大：公司传统核心 业务电池片销售目前仍以 PERC（P 型）为主，随着 P 型需求和价格下跌， 1H24 电池片毛利转负。同时公司 ABC 组件业务仍处于投入期，前期费用支出较大， 研发/销售/管理费用由 2021 年开始增加迅速。公司 9M24/3Q24 亏损达 28.3 亿 元/10.9 亿元（人民币，下同），短期盈利压力仍大。同时公司资产负债率由 2022 年底 63.3%大幅上升至 3Q24 末的 82.9%。为补充资本，2023 年 6 月公司 披露定增预案，由于 A 股再融资审核周期较长，目前仍处上交所审核中。
电池盈利将逐渐恢复，ABC 组件放量将贡献主要利润，2026 年将业绩反转：我 们预计随着供需关系好转以及公司P型产能改造为TOPCon，公司电池片盈利将 持续修复，随着产能提升和性价比优势显现，ABC 组件将快速放量并盈利可 观，2025 年亏损将大幅收窄，2026 年将盈利 16.8 亿元， 其中 ABC 组件毛利占 比将达 71%。
2021 年公司发布了独创的 N 型 ABC （All Back Contact，全背接触）电池， 并在 2022 年推出配套组件产品顺势切入组件赛道。 N 型 ABC 作为最接近于单结晶硅电池极限效率的技术路线，其拥有正面无栅线 遮挡、全背钝化、无银金属化涂布、0BB（无主栅）焊接等多种转换效率优化 手段，使得电池效率和同等面积组件功率具备显著优势。 凭借技术研发创新与工程制造能力创新，公司突破并掌握了 N 型 ABC 技术大规 模、低成本、高良率量产的相关技术及管理能力。目前 N 型 ABC 电池量产转换 效率达 27.3%，生产良率达 97.5%， 组件量产交付效率达 24.2%，生产良率超 99%，组件量产转换效率相比目前主流 TOPCon 的 23%高出 1.2 个百分点。 公司在 1H24 推出了搭载新一代满屏技术的全系列 N 型满屏 ABC 组件产品。公 司创造性地将汇流条移至组件背面，组件正面受光面积提升了 1.1%，并通过创 新升级绝缘材料，有效解决了汇流条隐藏的可靠性挑战。同时，公司研发的 N 型 ABC 精准叠焊工艺，消除了片间距，发电面积提升 0.5%，加之叠焊工艺与 N 型 ABC 组件的一字型焊接方案天然适配，应力更低、隐裂风险更小，破解了行 业叠焊技术的可靠性痛点。满屏系列 N 型 ABC 组件转换效率现阶段最高将达 25.2%，但仍有待量产。 在权威机构 TaiyangNews 的光伏组件量产转换效率榜单中，公司 ABC 组件凭借 24.2%的量产转换效率 2023 年 3 月以来一直蝉联榜首。
除转换效率优势之外，N 型 ABC 组件还具备正面无栅线、更高美观性、更高转 换效率、更低功率衰减、更低温度系数、更优高温抑制功能、更强阴影遮挡发 电表现等多种优势，全生命周期发电量优势明显。 在功率相同的情况下，高效率组件所需土地面积更少，可节省除组件之外的与 面积相关的的 BOS 成本，因此可享有溢价，且溢价和 BOS 成本基本成正比，在 土地、安装成本较高的海外发达国家溢价更高。 但 ABC 组件目前双面率仍明显低于 TOPCon 等组件，背面发电增益较少，因此 更适用于背面无法发电的分布式及海外高价市场，相对不适用于可背面发电的 地面电站，尤其是背面发电增益多的高反射率场景。 由于转换效率及全生命周期发电量更高，相比 TOPCon 组件，目前 N 型 ABC 组 件在海外溢价可达 15%-40%，其中户用市场高达 30%-40%，中国户用、工商 业、 地面市场溢价都达 10%以上。
由于 ABC 组件的明显性能优势，公司快速扩产，目前 ABC 电池及组件产能包括 珠海10GW（已投产）、义乌 15GW（8GW 已满产，剩余 7GW 陆续安装中）和 济南 10GW（在建，预计 2024 年底组件投产，1H25 电池投产），2024/25 年底 产能将达 18/35GW，2025 年出货规划 20GW 以上，中远期产能空间 100GW 以 上。
由于 BC 技术仍处量产初期，相比 TOPCon，ABC 组件的设备、耗材成本较高， 良率较低，导致其成本偏高，我们估计其生产成本目前高出约 0.08 元/W，但 在分布式和海外高价市场仍有性价比。 公司将立足于现有珠海和义乌产能，并根据市场需求和客户要求适时推动 0BB 技术、满屏工艺等技术升级。济南产能则将通过更优工厂综合规划、更高效产 线设计和更先进技术工艺方案打造第三代 ABC 制造基地，有望在单位资本开 支、运行能耗、生产成本及工艺方面取得更大突破。我们预计 ABC 组件非硅成 本将持续下降，生产成本将逐渐接近 TOPCon。
公司组件环节直接面对终端用户，作为新进入者，持续大力进行 ABC 组件的市 场开发，并已获得显著成效。截至 2024 年 6 月末，公司已在 16 个国家设立本 土化子公司，并在超过 30 个国家建立了渠道体系和合作伙伴，N 型 ABC 组件 已销售至超 110 家渠道客户。公司将围绕中国、欧洲、日韩、澳洲等市场进行 市场深化培育及开拓，同时在南非、拉美等市场建立样板示范项目推动公司品 牌与 N 型 ABC 产品获得更广泛的客户认知。 2024 年 8 月，全球可再生能源领域行业研究机构——彭博新能源财经（BNEF） 发布 3Q24 一级光伏组件制造商榜单，公司被首次列入，我们认为这将对公司 组件海外市场拓展起到明显的促进作用。截至 2024 年 6 月底，公司 N 型 ABC 组件在手订单超 10GW。在分布式场景，公司在欧洲这一重点海外市场已成为 市场领先品牌，并顺利进入前 20 名主流大型组件经销渠道商的供应链，后续 将迎来欧洲全域大规模铺货推广销售，公司力争在两至三年内在欧洲市场分布 式场景取得市占率领先，同时在澳洲、日韩等分布式重点区域进一步增加市场 份额。 在以上种种措施推动下，公司 ABC 组件销量逐季快速增长， 1H24 实现销量 1.62GW，较 2023 全年大幅增长 232%，组件不含税单 W 售价高达 1.05 元，实 现收入 17.01 亿元，占 1H24 总收入的三分之一以上。
公司由于押注 ABC 技术路线，对目前主流的 TOPCon 技术布局较晚，传统核心 业务电池片销售目前仍以 P 型为主，1H24 P 型销量占比仍高达 98%。随着产能 过剩导致TOPCon价格下跌并成为主流，P型电池需求和价格都出现下降，公司 电池片单 W 毛利由 2023 年的 0.115 元降至 1H24 的-0.01 元，毛利由 43.8 亿元 降至-1.3 亿元。
同时公司 ABC 组件业务仍处于投入期，销量尚未爆发而成本尚高，1H24 单 W 毛利仅-0.005 元，相比 2023 年的-0.063 元大幅提升但仍未转正，同时前期费用 支出较大，公司研发/销售/管理费用由 2021 年的 6.49 亿元/0.34 亿元/2.92 亿元 大增至2023年的12.24亿元/2.55亿元/10.16亿元，对业绩造成较大压力，9M24 研发费用得到明显控制，同比下降 43%，但销售费用仍同比大增 177%。
