盈利整体向上，分化持续。
Q3 增长重归向上趋势，铁锂份额已达 80%。2024s 年 1~11 月国内动力电池累计装机规模 473.1GWh， 同比+39.3%，Q3 开始增速重归向上趋势，相较 23 同期均有提升，主要受益于“以旧换新”政策背景下新 能源车终端销量增长所致。装机类型方面，Q3 开始铁锂电池单月装机规模持续创新高，11 月装机 53.6GWh， 占单月装机 80%，同比+15pct，当前铁锂产品日益成熟，成为当前车企在成本端把控要求日益提升背景下的 “性能之选”，同时伴随宁德时代“神行”电池在如小米 SU7 Pro 等车型中的配套逐步放量，铁锂亦将向中 高端车型应用延伸。我们认为短期内铁锂电池装机仍将维持较高占比。
宁德龙头地位进一步稳固，主机厂自供电池放量影响开始显现。2024 年 1~11 月电池厂商装机份额 CR5 合计 84.7%，同比-3.4pct，CR10 合计 96.2%，同比-1.0pct，行业集中度有所下滑，主要系部分车企切换增 加电池厂以及自建产能开始供货所致。具体来看，1~11 月宁德时代累计装机实现 211.7GWh，同比+45.2%， 市占率 45.0%，同比+2.1pct，年内华为智选系列、小米 SU7 等配套车型销量表现优异，同时公司凭借“神 行”、“麒麟”两大拳头产品线全面覆盖高端与中低端客户需求，份额实现进一步增长；二线厂商表现分化，瑞浦兰钧、蜂巢能源与欣旺达普遍有接近 1pct 的份额提升，其中蜂巢能源与瑞浦兰钧装机排名分别由第 7/11 名跃升至第 6/8 名，装机规模机实现翻倍增长，均受益于新增客户定点；中创新航、亿纬锂能份额有所下滑， 同比-1.9pct/-1.1pct，主要受大客户广汽埃安销量下滑及部分配套车企供应份额下降影响。格局上，宁德时代 龙头地位进一步巩固而二线电池厂商份额波动显著，二线厂商份额受到主机厂自供电池出货放量影响，吉利、 广汽与长城均通过体外设立、投资控股及与头部电池厂商合资等方式实现自主与合资生产电池，且自主生产 电池比例持续提升，其中吉利自主+合资生产电池占比超过 40%，旗下极电新能源/耀宁新能源 24 年 1~11 月实现装机 5.3/1.6GWh，合计装机份额约 1.5%，已超过 LGES、孚能科技等传统电池厂商国内装机规模。 在各主机厂终端销量与利润竞争程度不减的背景下，我们认为该自供+合资供应电池的趋势在未来仍将延续。
海外需求平淡拖累增长，中国市场高增拉动全球装机向上。2024 年 1~10 月全球动力电池累计装机规模 达 686.7GWh，同比+25.0%，其中海外市场累计装机规模为 290.2GWh，同比+13.1%，海外市场新能源车 销量表现平淡拖累动力电池装机增长，1~10 月海外动力电池装机占全球 42.3%，同比-4.6pct，受益于政策 支持下新能源车销量高增，中国市场动力电池装机占比提升，从月度与季度装机数据来看，全球装机增速自 Q1 其持续向上，亦是受益于中国市场的强劲表现拉动，海外则因需求低迷导致装机增速持续下行。
中国厂商步入海外产能落地期，全球竞争优势有望持续扩大。2024 年 1~10 月，全球动力电池装机份额 CR10 合计 89.8%，其中宁德时代实现全球装机 252.8GWh，同比+28.3%，市占率 36.8%，同比+1.0pct，海外市场装机 76.6GWh，全球市场均实现排名第一，竞争优势持续凸显；比亚迪实现全球装机 115.3GWh， 同比+31.3%，市占率 16.8%，同比+0.8pct，海外市场装机 11.7GWh，同比+142.9%，终端产品出口增长表 现亮眼带动电池装机高增，此外国内厂商国轩高科、亿纬锂能、欣旺达等等二线电池厂商全球份额普遍提升。 我国电池厂商市场份额维持稳定向上态势，24Q1~Q3 全球与海外市场份额份额分别达 64.9%/34.3%，相较 23 全年+1.4pct/+3.2pct，其中海外市场份额增长更为强劲，主要受益于各头部厂商出海进程的稳固推进，宁 德时代匈牙利工厂一期、国轩高科越南与美国工厂等海外布局将在 25 年开始进入集中落成投产阶段，我们 认为凭借我国锂电产业链的完备性以及在生产制造维度的高效与产品成本优势，国内龙头出海将持续提升其 在海外市场的竞争力，全球市场份额有望进一步走高。
2024 年受新能源车需求增长放缓影响，海外市场动力电池装机放缓，但在中国市场需求支撑下，全球 电池装机仍维持高增，预计全年全球动力电池装机规模约 875GWh，同比+24%，其中中国市场装机约 539GWh，同比+39%，海外市场装机 336GWh，同比+6%。展望 2025 年，我们认为在海外临近政策考核 节点+进入新产品周期，需求端有望重归快速增长，动力电池装机增速或将回弹，中国地区新能源车需求仍 具韧性但增速会略有下滑，综合以上因素，我们预计 25 年全球动力电池装机规模达 993~1,053GWh，同比 +14~20%。
收入端企稳，利润端向上，龙头盈利优势稳固。收入端，24Q3 板块营收同比-8.0%，电池价格仍处于下 降通道，但年内随原材料价格波动趋稳，整体降幅较 23 年已收窄，12 月铁锂与三元电池均价较年初 -7.0%/-5.6%，Q4 整体电池价格整体平稳，结合板块收入确认节奏，预计全年板块收入端降幅或有所改善。 利润端，24Q3 板块归母净利润同比+3.1%，除 Q1 外年内单季度均实现增长，利润端表现整体优于收入端， 主要系材料端价格低位+企业稼动率提升带来的成本端改善，Q3 板块单季度毛利率 27.1%，为 19 年来新高， 剔除宁德后其余二线厂商 Q3 毛利率 17.1%，亦达到三年来高值。宁德与二线厂商盈利分化凸显，24 年单季 度与二线厂商毛利率差均在 10pct 以上，单 Wh 毛利较二线厂商维持 0.1 元/Wh 以上的优势，我们认为 25 年凭借差异化产品溢价+海外业务增量贡献，龙头相对二线厂商盈利能力优势仍将维持。
库存底部运行，龙头备货更为积极。24Q3 板块存货规模 782.2 亿元，同环比-0.2%/+12.7%，存货周转 天数 68.6 天，同环比-11.7%/+3.3%，各厂商为应对年底需求端冲量存在积极备货情况，环比存货与周转天 数均有小幅上扬趋势，但板块整体依旧维持低库存运行，各厂商备货相对谨慎，存货周转天数与存货占总资 产比例自 23Q4 以来均处 18 年历史低位，分厂商看宁德/其他二线存货环比+14.9%/+7.6%，龙头整体订单更 为充裕且周转效率更高，Q3 宁德存货周转天数 71.7 天，剔除欣旺达因消费电池高周转因素影响维持电池环 节第一。 板块扩张谨慎，供给变化趋稳。年内电池环节投资扩张放缓趋势收窄，Q2 板块 TTM 资本开支环比回暖 转正，Q3 环比-3.5%略有下滑但整体已高于 23 年各季度情况，反映各厂商再对未来需求端持乐观预期同时 依旧保持谨慎的扩张策略。
分厂商看，亿纬锂能、欣旺达资本开支已连续两个季度实现环比增长，对应二者 23-24 年动储装机快速增长，同时包括宁德、国轩等其他厂商亦出现环比回暖趋势，Q3 国轩下降主要系 23 下半年开始布局投建北美产能导致基数较高所致，此外 24Q1~Q3 各企业资本开支占营收比例维持相对稳定， 验证了需求端扩张趋于谨慎的趋势，行业供给的边际变化相对稳定。 电池板块上一轮大幅产能扩张集中在 21~22 年，基于通常的 1~2 年产能扩展周期，23~24 年产能已逐 步释放完毕，结合终端需求稳固增长，我们认为从供需平衡角度，经历 23 年行业尾部出清阶段，在当前板 块整体扩张放缓、供给边际变化相对稳定的背景下，库存低位叠加需求端增长韧性依旧，我们认为从库存周 期角度板块经过底部，25 年有望进入供需边际改善阶段，板块新产能释放有限，竞争烈度或将缓解。电池环 节定制化程度高议价能力强，结合原材料低位，我们预计 25 年板块盈利仍将维持回暖向上趋势。板块内盈 利分化趋势将延续，龙头及出海进程较快的企业有望通过产品溢价+海外高毛利订单维持扩大利润端的优势。
